1，第一创业是个什么样的单位呀？
第一创业证券当然是合法的券商经营机构，但不是国有控股。下面是十大股东构成情况：
2，第一创业证券股份有限公司电话是多少？
第一创业证券股份有限公司联系方式：公司电话0755-23838190，公司邮箱fcsc@fcsc.com，该公司在爱企查共有8条联系方式，其中有电话号码3条。
公司介绍：
第一创业证券股份有限公司是1998-01-12在广东省深圳市福田区成立的责任有限公司，注册地址位于深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼。
第一创业证券股份有限公司法定代表人刘学民，注册资本420,240万(元)，目前处于开业状态。
通过爱企查查看第一创业证券股份有限公司更多经营信息和资讯。
3，第一创业证券工资多少
第一创业证券的股东，在该股票的基本资料中有显示前十大股东，包括但不限于招商中证投资基金；王莹；香港中央结算有限公司；中国工商银行申万投资基金；全国社保基金四零七组。。。
4，第一创业证券有限责任公司是国企么
00:00 00:56 100% 用户鉴权失败，请先注册成为百度云用户 百度云
5，有谁知道第一创业证券员工待遇啊
展开全部 那要看你是什么员工咯，市场营销专员，投资顾问，客户经理，软件工程师，出纳，风险控制员，预算管理员````等等``工资1千到一万不等```
搜一下：有谁知道第一创业证券员工待遇啊
6，第一创业证券是不是国家的合法股份
第一创业证券是合法的国家股。国家合法的股份包括第一创业证券，第一创业证券是经中国证监会批准，由华熙昕宇投资有限公司，北京首都创业集团等多家实力雄厚的股东投资设立的综合类证券公司。公司注册地为深圳市，注册资本金为人民币15.9亿元。截止2009年12月底，公司总资产达78.77亿元，净资产28.21亿元，净资本19.9亿元。
第一创业具备创新试点类证券公司资格，拥有种类齐全的证券业务牌照，包括主承销资格、保荐人资格、投资咨询资格、受托资产管理资格、B股经营资格、网上交易资格、证券自营资格、全国银行间同业拆借资格和基金代销资格等。公司还取得了全国统一纳税资格。第一创业证券是合法的券商经营机构，但不是国有控股。
拓展资料：公司规模 第一创业证券股份有限公司拥有4家全资子公司：第一创业证券承销保荐有限责任公司（简称“一创投行”）、第一创业投资管理有限公司（简称“一创投资”）、深圳第一创业创新资本管理有限公司（简称“创新资本”）、[2]第一创业期货有限责任公司（简称“一创期货”）；并与国家高端智库——国家金融与发展实验室联合发起设立了“深圳市第一创业债券研究院”。截至2018年12月31日，公司总资产为335.64亿元，归属于上市公司股东的净资产88.02亿元。2018年1-12月，公司实现营业收入，归属于上市公司股东的净利润1.24亿元。2020年，第一创业实现营业总收入31.20亿元，同比增长20.77%；实现归母净利润8.13亿元，同比增长58.40%；公司总资产406.36亿元，较2019年末增长14.23%；归属于母公司净资139.28亿元，较2019年末增长54.01%。 展望未来，第一创业将继续秉承“诚信、进取、创新”的核心价值观，坚持“追求可持续发展，做受人尊敬的一流投资银行”的公司愿景，以客户为中心，以创新为动力，致力于成为一家“有固定收益特色，以资产管理业务为核心”的上市证券公司，为成就企业家、投资者的梦想，助力实体经济发展贡献力量！
7，第一创业证券有限责任公司的股东介绍
前十大股东及持股比例：1、华熙昕宇投资有限公司17.12% 2、北京首都创业集团有限公司15.85% 3、南海能兴（控股）集团有限公司9.43% 4、浙江航民实业集团有限公司7.84% 5、厦门市有兴商贸有限公司4.17% 6、广州市黄埔龙之泉实业有限公司3.80% 7、福州景科投资有限公司3.76% 8、海城大酒店有限公司3.49% 9、福建省保诚合创担保有限公司2.54% 10、北京市泰达瑞顿投资管理有限公司1.90%
8，第一创业证券公司如何，开户有危险吗，资金不会出？
付费内容限时免费查看 回答
您好，亲。第一创业证券公司是正规公司，不会有开户危险的，您可以放心，资金不会出现危险。
该公司前身是佛山证券有限责任公司，是经中国人民银行银复[1992]608号文批准，于1993年4月26日成立。可以从事经营股票期货等交易行为。
希望能帮到你，祝顺心如意！提问
他们有快速通道买涨停跌停板？
您好，我是第一创业正远客服陈经理，请问你是申请过来开通营业部席位账户的吗？有这种账户开否？回答
亲，这怎么可能呢，股票交易是面向全体股民公开，根据报价买入卖出。如果有快速通道的话，我建议就别用这个证券公司了，不可靠，有风险！
还是去大型证券公司如中信，华泰等为好。提问
好的，谢谢你！回答
别客气，你也可以关注我，有问题随时咨询。提问
听说过炒股养家吗？回答
没有听说过，我的建议是类似这样的平台或者炒股群，不要去相信，十有八九都是陷阱。提问
嗯，好的，谢谢你！回答
别客气，你也可以关注我，有问题随时咨询。更多11条
9，第一创业证券收取的股票交易佣金是多少
您好：像您这种问题在您开户时是可以跟你的客户经理协商，有些地区不同收费是不同的。上海股票及深圳股票均按实际成交金额的千分之一支付，此税收由券商代扣后由交易所统一代缴。债券与基金交易均免交此项税收。 1、印花税：成交金额的1‰ 。当前由向双边征收改为向卖方单边征收。投资者在买卖成交后支付给财税部门的税收。 2.证券监管费（俗称三费）：约为成交金额的0.02‰，实际还有尾数，一般省略为0.02‰ 3.证券交易经手费：A股，按成交额双边收取0.087‰；B股，按成交额双边收取0.0001%；基金，按成交额双边收取0.00975%；权证，按成交额双边收取0.0045%。 4.过户费（仅上海股票收取）：这是指股票成交后，更换户名所需支付的费用。由于我国两家交易所不同的运作方式，上海股票采取的是”中央登记、统一托管“，所以此费用只在投资者进行上海股票、基金交易中才支付此费用，深股交易时无此费用。此费用按成交股票（以每股为单位）的千分之一支付，不足1元按1元收。 5.券商交易佣金：最高为成交金额的3‰，最低5元起，单笔交易佣金不满5元按5元收取。 一般情况下，券商对大资金量、交易量的客户会给予降低佣金率的优惠，因此，资金量大、交易频繁的客户可自己去和证券部申请。另外，券商还会依客户是采取电话交易、网上交易等提供不同的佣金率，一般来说，网上交易收取的佣金较低。希望这些可以帮到您，炒股在不怎么熟悉的情况下不防用模拟炒股去辅助，我就是用牛股宝辅助，平时也可用来练习，提高技术，稳固经济
股票交易佣金，一般是万分之三到万分之五，极少数证券营业厅能做到万分之二。但不同的券商可能会不一样，如果资金大的话，可能还会更低一点点，但也低不了很多。
第一创业证券是上市券商，实力雄厚，收取的佣金是按照客户资金量和交易频繁度来定的，但是普遍比市面上其他券商要低一点。
您好，这个我特别清楚，默认开户在万分之二，有资金的话会调到万一点五左右，如果资金大可以免五元限制
10，第一证券公告计提资产减值什么意思？
资产减值一般是指可回收资产低于账面价值就要做资产减值准备。比如企业并购行为花了大把钱却没有预期收益导致资产贬值了，可以考虑做资产减值，购入的证券资产价格下跌了也可以考虑做资产减值，货物放出去了，应收账款收不回来或者不能全收回来可以考虑做资产减值等等。
“应收款项计提坏账准备约37509万元”，公司卖产品的钱收不回来了 “存货计提跌价准备约24398万元”，公司卖不出去的产品，现在市场价格跌了 “长期股权投资计提减值准备约为1433万元”，投资的股权亏了 “在建工程计提减值准备约为3907万元”，新建的项目亏了 “公司2008年核销历史遗留坏账约8845万元”，以前的坏账彻底收不回来了，赔了 一句话，公司因为上面的那些原因导致出现了67247万元的账面损失 补充： 计提资产准备的意思就是说，从谨慎的角度来看，这些东西要评估可能的损失，并且把可能的损失计算出来，然后当作损失处理，也就是一种假设性的损失，可能实现，也可能不实现，但是谨慎考虑，要准备出来，当作实现的亏损处理 这个在会计报表上就是一个数字表示，也就是今年全部当作亏损处理了，就当没的了，在报表上就是亏损了，这样处理 也就是简单的说，今年就亏了这么多钱
证券代码：002797 证券简称：第一创业 公告编号：2019-062 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确和完整，没有虚假记载、误导性陈述或重大遗漏。 2019年8月23日，第一创业证券股份有限公司（以下简称“公司”）召开第三届董事会第八次会议和第三届监事会第六次会议，审议通过了《关于计提资产减值准备的议案》。现将具体情况公告如下： 一、计提资产减值准备情况概述 根据《企业会计准则》和公司会计政策的相关规定，为真实、公允地反映公司2019年6月30日的财务状况及2019年上半年的经营成果，经公司及下属子公司（以下合称“第一创业”）对有关资产进行全面清查和减值测试，2019年上半年累计计提各项资产减值准备共计人民币20,754.38万元，详见下表： 二、计提资产减值准备对第一创业的影响 第一创业2019年上半年计提资产减值准备金额共计20,754.38万元，减少第一创业本期利润总额20,754.38万元，减少第一创业本期净利润15,565.79万元。以上为核算数据，未经会计师事务所确认。 三、计提资产减值准备的具体说明 （一）买入返售金融资产 根据《企业会计准则》和公司相关会计政策，2019年上半年对买入返售金融资产计提减值准备人民币19,317.57万元，包括对股票质押式回购业务计提减值准备人民币 16,567.47 万元，对债券质押式回购业务计提减值准备人民币2,750.10万元。 1、融入方以股票“欧浦智网”为质押物，在公司办理股票质押式回购交易业务，截至2019年6月30日，融资本金余额为人民币19,280.00万元。公司对其质押股权和其他冻结资产预估可回收金额后，将合同应收的现金流量与预期能收到的现金流量之间差额的现值确认为减值损失。经测算，公司本期计提减值准备人民币11,813.45万元。 2、融入方以股票“天广中茂”为质押物，在公司办理股票质押式回购交易业务，截至2019年6月30日，融资本金余额为人民币5,330.00万元。公司对其质押股权和其他冻结资产预估可回收金额后，将合同应收的现金流量与预期能收到的现金流量之间差额的现值确认为减值损失。经测算，公司本期计提减值准备人民币1,366.77万元。 3、融入方以股票“天广中茂”为质押物，在公司办理股票质押式回购交易业务，截至2019年6月30日，融资本金余额为人民币4,252.00万元。公司对其质押股权和其他冻结资产预估可回收金额后，将合同应收的现金流量与预期能收到的现金流量之间差额的现值确认为减值损失。经测算，公司本期计提减值准备人民币787.56万元。
11，中国近代金融史纲_
文章来源： 克念｜近代史论语（ID: history-lunyu）
一、 民国之前中国的金融状况
基础货币
清政府对于金融业缺乏制度性的管控措施，但对于金融本身，还是有着明确的制度。这主要体现在币制方面。当时中国实行“平行本位制”，即银铜复本位制。但问题在于，政府只对铜钱的铸造进行监管，严禁民间私铸，但对于白银的铸造及流通，却采取放任的态度。
在清朝初期，已经确定“大数用银，小数用钱”的货币政策原则，并规定一千文铜钱兑换一两白银的流通原则。但在具体实行中，银两的重量、成色和计量单位非常复杂和混乱。甚至中央政府、地方政府和各部门间自行其道，有“库平”（37.301克）、“漕平”（36.65克）、“司马平”（37.797克）等不同的衡度标准。
为应对这种混乱的局面，民间商人逐渐摸索出一套兑换方法，并设立“规元银”这种虚拟记账单位。举例说明，当时一锭元宝为五十两纯色白银，折合成纹银差不多是五十二两七钱，再以“规元”计数，那么进账五十两元宝，在账簿上必须记录为“收到规元五十三两七钱七分五厘五毫”。有了如此统一的记账标准，各行各业的白银交易和兑换就有了清晰的规范。
银元的普及
一般近代史学者把道光二十年（1840）的中英战争爆发作为中国被迫进入全球化、多元化、现代化时代的开端。但略去政治含义，仅从金融意义上来评估，中国在货币交易上接纳外资注入，早在嘉庆年间（1795—1820）就开始了，其标志便是银元的普及。
在此之前的乾隆后期，苏州、松江等对外贸易比较发达的地区，已经专用外国银元，其流行最为普及的，是被市民称为“佛头”的西班牙银元。
一般而言，外国银元产地无论是西班牙、墨西哥还是美国，其一枚都折合纯银七钱二分，而且除墨西哥“鹰洋”之外，成色都非常统一，便于交易和计算。由此，在口岸地区银元事实上已经取代传统银两，成为大宗交易的主要货币。
1843年上海开埠，来这里的外国商人惊喜地发现，上海、苏州、宁波、杭州等地的商人早就通用银元了。
外资银行的进入
1847年，丽如银行（Oriental Bank）在上海开业，这是英资银行，也是外资银行进入中国境内的开始。随后，被香港称为“渣打银行”的麦加利银行（Chartered Bank）和汇丰银行分别于1858、1865年在上海开业。
汇丰银行于1874年开始了针对清政府的政治借款，从此深入地纠缠进中国的政经漩涡，自身也发展成亚洲最大的银行之一。由于身处租界，因此这些外资银行发行纸币（银元兑换券），不受中国政府的监管。
中央政府加强金融管控
十九世纪末期，全球金融态势发生重大转变，明显的标志就是金本位制的确立，和中央银行的设立。清政府也起而应对，朝这两个方面缓慢转型。
金本位制
当时中国富商有囤积银两（银元）的习惯，使得白银沉淀，不再进入流通领域。如此造成银价高昂，原本一两白银折合一千文铜钱，在光绪年间已经上涨到一千六百文铜钱。
而且随着世界各国纷纷转为金本位制，全球金价逐年高扬。1873年，中国市场金银比价为1:15.93，到1909年，上涨至1:40.29，三十六年间涨幅为2.53倍之多。如此，清廷不得不考虑，是否要改为金本位制。但是此时朝廷重臣各执一词，意见很不统一，因此这一项币制改革成为悬案。
中央银行
1897年中国通商银行的设立是洋务运动的产物，具有“官督商办”的性质，尚未具有中央银行的功能。1905年，户部银行成立，后改名为大清银行。这是中国第一家具有国家银行性质的现代化银行，主要业务在于发行纸币，以及经理国库事务和政府公款的出入。
1911年3月，该银行开始缩小普通银行的业务，以战略性、政策性的“维持币制，活动金融”为己任，准备正式转型为中央银行，但10月辛亥革命的爆发打断了这一进程。
金融风暴
1910年7月，全国性金融危机“橡皮股票风潮”爆发。
橡皮股票就是以种植橡树、割取树胶为业的公司发行的股票。1909年发生世界性的橡胶涨价，导致市场上橡胶业股票迅速看涨，票面额六十两白银的股票被翻炒至一千五百两之高。但是，随着美国政府对橡胶消费限制令的出台，国际橡胶价格又大幅度回落，橡皮股票的交易价也开始暴跌。这使得外资银行开始对市场失去信心，拒绝收取钱庄开出的庄票，并停止拆借而收回欠款。
这一系列举措，加上辛亥革命在华中的外贸重地武汉爆发，使得上海53%的钱庄倒闭，损失总额超过二千万两白银。
币制混乱，金融行业缺乏监管，外资银行独大，金融环境恶劣。就在这种严重的态势下，中国进入了1912年，进入了中华民国。
二、 北洋政府的金融局面
财政上的困窘
辛亥革命胜利后，1913年3月，袁世凯在北京就任中华民国临时大总统；并于1913年10月被第一届国会选举为正式大总统。但是这个总统位子的压力非常之大，新生的中华民国首先要面对的是财政上困窘。
当时清廷的中央财政收入为一亿九千万元，其中92%来自全国各省的财政上缴。但到了1912年，中央财政收入只有三千万元不到，且军费膨胀，入不敷出。
由于财力的困乏，中央政府只能靠向外国银行借款度日，而且许多优秀的财政金融措施也难以推行。
币制统一
清末白银已经成为主要货币。但当时政府并不铸币，市面流通为民间熔铸的银两和外来银元。一方面，这种“两元并行”极大程度地妨碍了各地各界的金融交流；另一方面，外国货币的通行也损害了中国的金融主权。
更重要的是，由于政府在货币发行方面的缺席，使得中央已没有任何货币本位可言，无论朝哪个方向改革，都没有事实基础。
有鉴于此，袁世凯政府于1914年2月颁行《国币条例》，决定发行重量七钱二分的一元银币，正面为袁世凯头像。这枚被后世俗称为“袁大头”的国币是中国近代史上第一次确定法定货币，也标志着银本位制的确立。
金本位制无法推行
《国币条例》的实施细则中说明，中国实行银本位制只是权宜之计，其最终目标是实行当时已经为国际惯例的金本位制。1915年8月，财政部颁行该条例的修正案，决定发行面额为十元、二十元的金币，以为过渡到金本位制作准备。
但随着袁世凯的去世，此事没有了下文。1918年8月，段祺瑞政府决定整理币制，发行“金券”，以正式实行金本位制。但由于当时国内军政分裂造成的财政混乱，这一政策没有得到有效推行。整个北洋政府时期遂以实行银本位制而告终。
银元行市的统一
清末中国银元行市，以墨西哥“鹰洋”为主。1915年1月，被称为“袁大头”的国币正式面世，逐渐取代了外国银元的地位。本来外国银元占完全的主导地位，据财政部统计，1917年10月，上海市面上流通银币近一千五百万元，其中国币只有一百余万元。
1919年6月，上海金融界借着“五四”运动的反帝风潮，决定取消外国银元的行市，而代之以国币为主币。到1927年底的数据，国币“袁大头”的市场份额已经占据三分之一。
三、 民间金融业的勃兴
中国北方金融业的发展
自从清朝乾隆年间开始，华北的农业就开始欣欣向荣，无论品种还是产量都逐步和南方接近。检验一个地区农业的进步程度，需要考察其经济作物的种植面积在整个农业生产面积中的比重。
据调查，民国的整个华北农村，差不多有7—10%的农田种植棉花，26—47%的农田种植花生，20—40%的农田种植烟叶。大量经济作物的种植标志着农业产品商品化的转型，也为华北地区工业化进程提供了物质保证和资金保证。
中华民国的建立和1914年7月欧战的爆发，导致国内的民主化历程加快和列强无暇在亚洲加大经济压迫，这两个原因从内从外刺激了中国民间金融业的现代化改造，现代意义上的金融机构纷纷诞生。
最著名的有所谓的“南三行”，即上海商业储蓄银行、浙江兴业银行和浙江实业银行，也有所谓的“北四行”，也就是盐业、金城、大陆、中南四大银行。“北四行”的主要根据地是天津。
“北四行”的力量
这些北方金融家和北洋政府（及其官办银行）都有着密切联系。盐业银行创办人张镇芳是大总统袁世凯的姻亲；金城银行创办人周作民是安徽督军倪嗣冲的财政幕僚；大陆银行创办人谈荔孙是中国银行南京分行经理，也是总统冯国璋的金融顾问；中南银行创办人胡笔江是交通银行北京分行经理。
因此整个北洋时期（1912—1927），由于天时、地利、人和之具备，“北四行”发展迅速，并在发展之中逐渐联合。1922年，这四家银行组建“四行联营事务所”，随后又组建“联合准备库”和“四行储蓄会”，成为现代意义上最重要的民营战略银团。
到1927年，“北四行”实收资本达到二千七百万元，与之比较的是，包括“南三行”在内的其余二十七家民营银行实收资本总额为三千二百四十万元。
上海证券物品交易所的成立
1917年1月，由孙中山领衔，虞洽卿、戴季陶、张静江等人附议，向北洋政府农商部申请成立“上海交易所”，从事证券和物品（花纱、金银、布匹、皮毛等）交易，北洋政府只批准进行证券交易。后因张勋复辟和孙中山南下护法，此事遂延搁下来。
经虞洽卿等人的数次努力，上海证券物品交易所终于在1920年7月正式开幕。当时每股三十元，孙中山、蒋介石等国民党人均有参股，或者代表国民党入股。主要经营者有张静江、陈果夫等人。按照当时约定，盈利所得当贡献给党组织作为革命经费。
蒋介石的投机商生涯
从设立到创建，孙中山对于上海证券物品交易所都倾注了大量心血。但随着1920年11月再度南下护法，他将经营任务转交给了张静江等人。这段时间蒋介石对于自己的职业前景也游移不定，既想出国考察，也想自我创业，甚至想成为一名“作棉花、棉纱买卖”的经纪人。证券物品交易所的设立，正好满足了这一愿望。
交易所自身也发行股票，称为“自有股”，原始股价三十元，蒋介石主要是和张静江、陈果夫在一起从事这张股票的投机炒作。
交易所以一百二十五万元的实收资本额，半年内就赢利五十万元，导致自有股的大幅度上涨，最高幅度甚至达到每股一百五六十元，蒋介石从中获利颇多。因此，他这一两年常徘徊于军事前线、上海交易所和奉化老家之间，对于今后的生涯规划一直举棋不定。
“信交风潮”
由于证券物品交易所丰厚的赢利，使得许多投机商纷纷效仿，到1921年9月，上海的各类交易所竟然达到一百三十家，而许多为交易所提供资金支持的信托公司也应运而起。这些信托公司一方面从钱庄吸纳资金，另一方面用这些资金在交易所从事投机炒作。当钱庄发现交易所股票估价虚高，已经超过原价六七倍的时候，产生信心危机，及时采取收缩方针，不再对信托公司放款，导致股票投机者资金运转失灵，信托公司和交易所纷纷倒闭。
这就是继橡皮股票风潮后又一次大型金融危机——信交风潮。
对于蒋介石的影响
这次风潮的直接后果就是原有的一百三十家交易所基本上全部倒闭，到风暴过后只剩下六家。上海证券物品交易所虽然能够幸存，但张静江、陈果夫、蒋介石的股票投机活动全面崩盘，血本无归，蒋介石在上海开立的投资公司甚至付不出蒋经国十五元的服装费。
这次风潮对于蒋介石打击很大，使得他明白自己在金融方面并非长才，今后不应该以此为业。此后蒋介石虽然还不时处理交易公司的收尾工作，但自1922年10月之后，他已经决心专门从事军政工作，对于金融行业，下决心不再涉足。
四、 国民政府“中中交农”四行体系的形成
中央银行的设立
近代以来，清政府就有设立中央银行的打算，但到1928年11月，这一构想才由国民政府付诸实行。中央银行总行在上海，分行遍布全国。第一任总裁为宋子文，第二任总裁为孔祥熙，其后是俞鸿钧、贝祖诒、张公权、刘攻芸等人，他们都是民国时代最著名的金融家。
央行的职能，主要是统一国家币制，统一国家金库，调剂国内金融。在法币政策未施行之前，央行既铸造国币银元，也发行银元兑换券；央行还对外汇、金银买卖进行审核和管理。
中国银行、交通银行的国有化
中国银行、交通银行原本都是清政府设立的国有（官办）银行，设立以后，延及北洋时期，还承担了部分中央银行的职能。但随着股权结构中民间商股的增加，这两家银行在北洋政府时期逐渐摆脱了国家的控制。
国民政府成立后，训令中国银行改为国际汇兑专业银行，交通银行改为全国实业发展银行，分工协作，效力国家。国民政府也逐年加大对这两家银行的官股注入。
1935年，名为“白银风潮”的金融危机爆发，为了更能形成集团抵御危机，并进一步统一币制，国民政府加大注资力度，使得中国、交通这两家银行基本完成国有化过程。
农民银行的设立
中国一向以农业立国，因此，如何帮助农民解决生产生活问题，一直是有良知的金融家、政治家考虑的问题。国民政府成立后，农业合作运动开始大行其道，其背景是国民党中的重要人物，如陈果夫等一向是该运动的主张者，如今政权在手，便逐渐用金融作杠杆，以资金带动生产，以生产固化信用。
上海商业储蓄银行总经理陈光甫等金融家也站在社会责任的角度在思考这一问题，并追随国民政府，在广大农村进行小额农业贷款和农村合作事宜，为这项运动积累了丰富的社会经验和金融经验。
1932年11月，国民政府在华中地区成立农村金融救济处，渐而发展成“四省农民银行”，并在此基础上，于1935年6月成立中国农民银行，主要办理农业小额信贷和农业债券发行，以国家的力量推行农村合作事业。
五、 币制改革
“废两改元”正式实施
国民政府成立时期，全国通行货币为银元，其中三分之一为北洋政府发行的国币“袁大头”。但民间记账依然是沿用清朝中叶的旧规，即以虚拟银两“规元”为计数单位。支持“两元并行”的为全国大部分钱庄，因为在两元兑换中，这些钱庄有利可图。但币制改革不容等待。
1933年4月，财政部明令“废两改元”，确定银元为唯一本位币，全国任何商业、金融交易只能用银元记账，并规定了一枚银元折合七钱一分五厘规元的换算率。至此，银两在全国范围内被正式废除，经历千余年的银两制度从此退出货币制度，再也不复存在了。
“白银风潮”爆发
当时美国政府为缓解二十年代末大萧条带来的通货紧缩，于1934年6月实行《购银法案》，开始白银国有政策，并向全世界进行收购。受此政策影响，全世界白银价格于一年内猛涨两倍半，中国的白银也因此大量外流。
由于中国实行银本位制，白银的巨额外流造成了支付不足以致银根紧缩，物价大幅度下跌，导致出口量下降，工厂严重开工不足。受灾最严重为天津和上海的房地产市场，当时交易额只有早先的十分之一。随着房地产价格的急剧下跌，原本以房产抵押为主业的银行、钱庄饱受冲击，一年之间，上海有二成的民营银行和钱庄破产。
这就是中国近代史上又一次大型的全国性金融危机“白银风潮”。
孔祥熙力行法币政策
1933年11月，已经是中央银行总裁的孔祥熙被特任行政院副院长兼财政部长。他临危受命，用币制改革来应对危局，即实行汇兑本位制，发行不兑现纸币（即法币）来回笼市场上正在外流的银币，将其出售给美国。
由于法币对于银元有币值上的虚估，因此一旦发行便造成事实上的货币贬值，以期产生通货膨胀，以此来刺激物价回升，达到经济回暖的目的。对于1935年11月正式施行的法币政策，有历史学家评论道：
“法币政策使中国摆脱了1934—1935年的金融危机，……实行纸币流通制度符合世界币制发展的潮流，而且客观上又为抗日战争做好了币制上的准备。”
法币政策还使国民政府回收了大量白银得以出售给美国，换回的外汇成为支持抗战进行的有力财政保证。据美国财政部的档案显示，从发行法币的1935年到珍珠港事变爆发乃美国全面援华前夕的1941年，中国政府共向美国政府出售了五亿五千万盎司的白银，换回了二亿五千万美元的外汇，用于战时粮饷械弹的采购和支付。
六、 抗战时期中国的金融危局
逆势而上的财政积累
1938年元旦，孔祥熙升任行政院院长，仍兼任财政部长和中央银行总裁。虽然两年后将院长职位主动让给蒋介石，但仍全权负责行政院事务。到其远离政坛的1945年为止，八年抗战时期，中国政坛蒋介石和他最为重要。前者以军事带动政治，负责全盘政略，后者以财政带动行政，负责经济战略。
孔祥熙的成就可以用一个数字对比来说明。根据中央银行的档案记录，在抗战爆发前夜的1937年6月，中国政府拥有的金银外汇储备总额为三亿八千万美元，其中黄金四千五百万美元；而到1945年7月抗战胜利前夕他辞去所有职务的时候，国库拥有美元九亿，黄金六百余万两，合计金银外汇储备十二亿美元。
弱国的生财之道
1941年12月太平洋战争爆发以后，美军进入中国。因战争需要，美军在四川、云南等地修建了许多机场。由于在中国采购生活物资和支付修建机场的劳工报酬都需要用法币支付，美军就直接在黑市上用美元兑换。
按照官方牌价，一美元能够兑换二十元法币，后来上涨到四十元；按照黑市牌价，一美元能够兑换一百元法币，后来上涨到二百元。
美军去黑市兑换当然是中国财政的损失，孔祥熙及时阻止了这种行为，声称这些生活物资的采购和劳工报酬的发放先由中国政府用法币支付，最后向美国政府用美元结账。
1944年7月，孔祥熙乘赴美参加国际货币基金会议之机，要求美国偿还六亿美元的欠款，这和美国印象中的一亿多美元的数额，差距甚远。最后经两方商议，同意欠款总额确实为六亿美元，部分支付现款，部分以战争剩余物资抵债。
这些所谓的“剩余物资”其实不过是即将过期的罐头、香烟，还有服装和汽车，但孔祥熙毕竟为中国讨要到了二亿二千万美元的现款，这对于当时已被八年抗战基本拖垮的中国财政而言，无疑是一剂强心针。
七、 战后的金融崩溃
苏州籍金融家贝祖诒
1923年宋子文在广州为孙中山筹办中央银行并于翌年担任行长，曾为平准筹款事宜赴香港金融界商谈，时任中国银行香港分行经理的苏州籍金融家贝祖诒给予贷款五十万元，自此以后，他和宋子文成为莫逆之交。
贝祖诒一方面是中国银行的高层管理者和中国外汇管理的顶级人物，另一方面，由于宋子文长期掌管国民政府的财政金融工作，身为中央银行理事的贝祖诒也成为国家金融政策的制订者和执行者。
国民政府废除银本位制，改革货币管理制度，发行全新的纸币——法币以维持市场信用，进而面对东亚越来越紧张的政治局面和军事挑战，这一过程，贝祖诒自始至终都参与其中。
宋子文的金融政策
1946年3月，随着宋子文担任行政院长，贝祖诒作为宋氏最忠实的追随者和最信任的操作者而履新中央银行总裁。1946年的中国暗流汹涌，抗战造成的大量失血远未复原，国内某些势力又剑拔弩张，随之而来的通货膨胀可以想见。
为此，由贝祖诒参与拟订而全力执行的稳定币值政策出台了：一方面开放外汇市场，另一方面实行黄金配售，意图释放央行库存的美元和黄金，来换回民众对于国家纸币的信心。
内战爆发后的金融局面
随着1946年春末，战火从东北向关内蔓延，全国都进入了战争状态，全年的军费预算被国防部（****）于五个月内就花费殆尽。
按照常识，当百姓对纸币不再抱有信心的时候，就会对外汇尤其是黄金抱有特殊需求以获取经济安全感；而国家因战争需要，只能利用外汇向外国采购军火，用黄金支付军饷粮秣等国内开支。
如此，中央银行的第一要务并非是向国内抛售黄金以稳定币值，而是终止外汇、黄金的市场交易，对经济进行“总动员”式的统制管理，一直到战争结束。
但直到1947年2月局面不可收拾的时候，随着宋子文、贝祖诒的黯然下野，这项政策才宣告终止。
金融崩溃的“罪魁祸首”
根据时任中央银行稽核处处长李立侠的回忆，在1946年底到1947年初这段时间，因为抛售政策，国库外汇损失三亿五千万美元，黄金损失达三百五十万两，占一年前库存的四成之多。蒋介石曾为此公开批评宋子文道：
特别是民国三十六年（1947）间，行政院宋院长擅自动用了中央银行改革币制的基金，打破了政府改革币制的基本政策，於是经济就在通货恶性膨胀的情势之下，游资走向投机垄断，正当的企业不能生存，中产阶级流于没落，社会心理日趋浮动之中，经济崩溃的狂澜，就无法挽救；这是大陆经济总崩溃最重要的环节，亦是今后经济事业最重要的教训，不可不特别警惕。
挽救之道：金圆券
为对应金融崩溃的局面，1948年8月，蒋介石决定实行金圆券政策，以法币三百万元折合金圆券一元。南京政府还规定取消金银外汇的自由交易，由政府统制收购。
两个月间，国民党政府通过这一政策于民间回收了金银外汇折合美元近二亿元，其中黄金一百六十六万两。这对于推行当时的内战注入了金融支持，但也饮鸩止渴，为其后的金融总崩溃铺平了道路。
逻辑混乱的金融对策
按照国民党政府的训令，用金圆券收兑民间金银外汇的截止日期为9月30日。但到了当天，政府又宣布延长收兑期限一个月。这无疑宣告当局的纸币发行准备金不足，由此市场信心崩溃，普通百姓纷纷抢购物资，富商豪门尽力囤积居奇，经济和金融的力量冲破了南京政府的金融管制和限价政策，财政部长王云五引咎辞职。
国民党政府又于11月底重新开放金银外汇的自由交易，引起了市民抢购，一周之内，仅上海一地就流出黄金二十万两。整个开放金银存兑时期共一个多月，由中央银行流向民间的黄金高达五十万两之多。
金圆券的破产
由于限价政策的失败，金圆券剧烈的通货膨胀不可避免，发行量不断冲向新高。有鉴于此，当时水电费均以美元来计算单价，而民间交易改用银元。
1949年1月，由于金融、军事、政治的多重失败，蒋介石黯然下野。2月，代总统李宗仁颁行《财政金融改革案》，宣布完全开放外汇金银的自由交易，承认民间银元交易的合法，并明令一切军费开支均统一用银元结算。
这事实上宣告了金圆券的彻底破产，而此时的国民党政府也已经岌岌可危，距撤离大陆已经为时不远了。
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12，人工智能龙头科大讯飞？业绩增长平淡,慢周转、重资产叠加财务压力...
头顶人工智能龙头光环，科大讯飞的真实盈利能力增长却颇为平淡。科大讯飞的研发投入令同行望尘莫及，但其业绩回报也并非同行难望项背。“慢周转、重资产”叠加的财务特征不仅直接制约科大讯飞的盈利能力，也使企业风险增加。由于资产周转率持续下降，“重资产”投入连年攀升，在获得金融机构贷款困难的情况下，如无股东的持续投入，科大讯飞或陷入现金流危机。作者：杜冬东来源：新财富plus（ID：xcfplus）
科大讯飞（002230.SZ）持续半年多的火热股价涨势，最终被资本市场浇了一盆冷水。2017年9月22日，科大讯飞股价以53.07元/股收盘，当周微涨0.13%。由于此前三周连续创下-6%、-5.24%、-3.99%的周跌幅，科大讯飞的股价已跌至近期低点。
2016年，AlphaGo战胜世界顶级围棋选手李世石，人工智能受到世人的空前关注。进入2017年以来，全球各大科技巨头纷纷大手笔布局人工智能，产业与金融资本大量涌入人工智能行业，中国政府甚至已将发展人工智能提升至国家战略高度。产业、资本及政府对该领域的热捧，令“人工智能”概念一时间也在A股市场变得炙手可热。
头顶人工智能龙头股光环的科大讯飞，在二级市场游资的爆炒之下，其股价及市值一路扶摇直上。2017年6月至8月，科大讯飞连续三个月实现33.8%、18.85%和20.22%的涨幅，在2017年前9个月里创下了超过130%的股价涨幅。
科大讯飞被迅速推入舆论漩涡，其估值之争一时间甚嚣尘上。围绕科大讯飞的估值及其经营发展走向，众说纷纭、莫衷一是。
光环背后的平淡盈利
自2008年上市以来，科大讯飞体量规模茁壮成长，可谓一路布满鲜花与掌声。Wind数据显示，自A股上市以来，科大讯飞的营业收入从2008年的2.58亿元增长至2016年的33.2亿元，实现了12.87倍的增长；其同期归属母公司股东的净利润从0.7亿元，增长至4.84亿元，实现了6.91倍的增长。这意味着，科大讯飞过去10年的营业收入年化复合增长率达到36.2%，其净利润年化复合增长率近28%。
公开数据显示，科大讯飞拥有智能语音识别与合成核心技术，其产品在中文语音智能市场占据49.5%的市场份额，与百度一起占据中文智能语音市场的75%市场份额。科大讯飞官网醒目指出，“公司智能语音核心技术代表了世界的最高水平”。寡头式市场，加之顶尖技术，科大讯飞称得上是A股当之无愧的人工智能语音“龙头股”。伴随“人工智能”概念2017年在资本市场走热，科大讯飞在A股市场深受追捧，似乎也在情理之中。
2017年6月至8月，科大讯飞连续三个月实现18.85%以上的涨幅。2017年8月21日，科大讯飞股价一度触及64.77元/股，按照该股价计算，彼时公司市值已经超过900亿元。然而，相较科大讯飞的增长势头及真实盈利能力，这一市值不免令人觉得有些虚胖。
自2013年以来，科大讯飞的营业收入和盈利能力增长动力，较之前期明显变得疲软。同比增速数据显示，在2013年之前，科大讯飞的营业收入和归属母公司股东的净利润均呈现上升趋势；2013年之后，科大讯飞前述两项指标均呈现快速下滑的趋势。同时，科大讯飞自2008年以来的销售净利率、ROE两项指标均呈现逐步下滑的趋势（图1）。
事实上，科大讯飞的营业收入当中，有不小部分来自于营业外收入。数据显示，科大讯飞2008年至2016年的营业外收入最高达到1.91亿元，同期占营业总收入的比例长期介于5.74%-11.36%。科大讯飞的销售净利率则显示，公司上市后7年时间里一直保持20%以上。但是剔除营业外收入项目的影响，科大讯飞的主营业务收入的销售净利率最高仅有19.73%，最低仅为9.22%（表1）。
作为安徽合肥的明星上市企业之一，科大讯飞可谓是政府的掌上明珠。科大讯飞营业外收入很大部分来自于政府部门的补助。表2显示，科大讯飞获得的政府补助从2008年的1200万元增长至2016年的1.28亿元，该项收入年均增长1.9倍，政府补助占营业外收入的比例一直高居60%以上。剔除政府补助之后，科大讯飞真实的销售净利率低于公司财报显示的销售利润率3个百分点以上。总的来说，剔除主营业务外的收入、政府补助项目之后，科大讯飞的营业收入、利润、销售净利率及ROE均呈现下降明显，科大讯飞主营业务收入的实际盈利能力尚不如财报显示的可观。
科大讯飞2015-2016年报透露了其产品结构及其毛利率分布情况（表3）。数据显示，科大讯飞的产品主要包括语音支持软件，以及在教育、通讯、公共安全等行业的应用型产品。这其中，教育行业类产品收入占营业收入的比重最高，超过30%；包括信息工程和音频监控在内的系统集成类产品占比次之，不到30%；而互联网产品及增值运营产品位居第三，约占12%-14%。从毛利率指标看，其2016年的整体毛利率为51.78%，较上年度提升1.37个百分点，就具体产品毛利率而言，科大讯飞仅披露了占营业收入10%以上的产品的毛利率，皆在15%以上，其中电信增值业务的毛利率为84.73%。
比较而言，“互联网产品和增值运营”是科大讯飞盈利能力最强的业务之一。虽说产品名称上附带着“互联网”字样，但该项产品实质上几乎是“电信增值产品运营”。如2016年，科大讯飞互联网产品和增值运营的营业收入规模5.11亿元，电信增值产品运营类的同期营业规模则达到4.04亿元，占比高达79%。所谓的“电信增值产品运营”，实质上是中国移动等电信运营商提供的通讯增值服务，比如我们熟悉的“彩铃业务”。
财报显示，科大讯飞2015、2016年电信增值产品运营的收入规模分别为2.73亿元、4.04亿元。按此粗略折算，科大讯飞同期的电信增值产品运营的毛利润规模分别达到2.4亿元、3.42亿元。这意味着，彩铃业务等电信增值产品运营业务贡献的毛利润规模，相当于科大讯飞同期12.62亿元、17.19亿元毛利润总规模的19.02%、19.9%。占营业收入比重约11%-12%的电信增值产品运营板块，产出了科大讯飞近20%左右的毛利润规模。
科大讯飞“电信增值产品运营”板块业务不仅毛利率很高，并且为公司贡献了不俗的利润规模。科大讯飞之所以能吃上这块“肥肉”，这与之大股东中国移动不无关系。2012年8月，中国移动向科大讯飞投资13.6亿元，获得其15％的股份，晋级为后者单一最大股东。
归纳起来，科大讯飞的真实利润的较大程度上来自于政府补助的营业外收入和来自于电信运营商的语音增值服务板块的贡献。也就是说，科大讯飞的靓丽财报，实质与政府和中国移动的鼎力支持不无关系，其连年在政府及关联运营商的大力扶持之下获得生长。若剔除政府补助项目及关联交易部分，科大讯飞主营业务的真实增速、盈利能力远不如财报所见的可观。
综上，科大讯飞的真实盈利能力，与其头顶人工智能龙头的光环似乎并不匹配。
技术为王，粗放扩张
太平洋证券的研究显示，人工智能产业链结构大致可分为基础层、技术层及应用层三个层级。基础层主要包括芯片、算法方面的技术，该领域现阶段的参与者主要包括国外的英特尔、微软、谷歌，以及国内的百度、阿里巴巴、腾讯公司、紫光国芯（002049）、寒武纪等公司。技术层主要包括语音识别、图像识别和人脸识别等技术。应用层则是人工智能技术在公安、医疗、零售、金融及制造业等众多领域的应用落地。
随着上市公司着手纷纷布局人工智能，A股市场的“人工智能概念”股如雨后春笋，形成百花齐放的局面（表4）。作为语音识别领域的领先者，按照上述产业链层级划分，科大讯飞的产业布局主要集中在技术层，并逐步向应用层扩张。目前，科大讯飞在国内的竞争者主要是百度（BIDU），在A股市场暂无正面竞争者。与之较为接近的成熟人工智能公司，包括人脸识别和智能安防领域的海康威视（002415）、大华股份（002236）等。由于中小板的人工智能公司盈利情况明显优于创业板同行，并且更为稳健，下文集中选取4家中小板的人工智能概念股的盈利情况进行对比分析。
销售净利率对比数据显示，科大讯飞的销售净利率前期低于海康威视和川大智胜（002253），近年3年逐步超过后者，同时略高于大华股份、远远高于汉王科技（002362）（表5）。这说明，科大讯飞的销售净利率指标在该5家公司当中处于中上游水平。从变化趋势上看，科大讯飞与各家公司均呈现逐年递减趋势。这大致反映出，该行业的销售净利率逐年下降的总体变化趋势。由于上述各家公司均在不同程度上受益于政府补助，剔除“计入当期损益的政府补助”项目影响，上述销售净利率的排列及变化趋势亦然。
公司销售净利率的状况与其费用率情况是密切关联。科大讯飞、海康威视、大华股份和川大智胜具有共同的特点，财务费用率极低，且几乎均为负数。销售费用率方面，科大讯飞该项指标连年明显同行企业，并且呈现逐年上升的趋势（表6）。这意味着，科大讯飞不仅市场扩张的力度很大，并且扩张力度逐年提高。
2017年半年报显示，为移动互联网、智能硬件创业者和海量用户提供语音智能和人工智能开发的“讯飞平台”，开发者达到37.3万，应用总数达28万，日均服务量达37亿人次，终端设备数达到14.7亿，月活跃用户数达3.1亿，与2.7亿智能硬件客户建立合作关系。从手机到车载，从家具到玩具，科大讯飞在中文语音主流市场占有70%以上的市场份额。这一寡头式的市场地位，与其快马加鞭的营销攻势密不可分。
研发费用率方面，虽说A股“大白马”海康威视和大华股份均是“技术立身”的科技公司，但科大讯飞的研发费用率至少是前二者2倍以上，仅有川大智胜与之较为接近（表6）。2016年，华为、百度、中兴通讯（000063）、联想集团（00992.HK）的研发费用率分别为14.6%、14.39%、12.61%、3.16%。全球知名的科技巨头，英特尔、Facebook、谷歌、微软、IBM、苹果的同项指标分别为21.45%、21.42%、15.45%、14.05%、7.2%、4.66%。而科大讯飞的研发费用率连年保持20%以上，最高达到29%，不仅远超国内一般科技公司3%-5%的平均水平，甚至令众多国外科技巨头望尘莫及。研发费用率数据的对比，着实令人震撼，这足见科大讯飞对技术研发的重视。
1999年，时为中国科技大学博士生的刘庆峰与17位校友成立的一个科研小组，随后在校方的支持下成立了科大讯飞。之后，科大讯飞成为国内最早由大学在校生创立的上市公司之一。或正是这种特殊的诞生背景，使科大讯飞保持着对技术研发的一贯钟情与巨额投入。数据显示，科大讯飞的研发费用总额从2008年的1924.28万元，增长至2016年的7.09亿元，年均增长4.09倍，足见科大讯飞对技术研发的沉迷。
种瓜得瓜，种豆得豆。科大讯飞对技术研发的执着，也为之带来丰硕的技术成果及相关技术领域的超凡地位。科大讯飞官网指出，“……公司智能语音核心技术代表了世界的最高水平”、“科大讯飞首夺国际英文合成大赛冠军，至今已获11连冠”。2017年6月，科大讯飞被知名杂志《麻省理工科技评论》评为“全球50大最聪明企业榜单”全球第6名，与Amason、Intel、IBM、Apple同台竞技；并且位居中国第1位，排名超过国内的互联网巨头腾讯、百度及阿里巴巴。
数据显示，科大讯飞的管理费用率从2007年的13.13%提高至2016年的21.97%，而同期海康威视、大华股份、川大智胜该项费用率分别介于8.19%-9.13%、11.99%-13.74%和10.34%-12.51%。这意味着，科大讯飞的管理费用率最高超过同行接近10个百分点，并且呈现连年攀升的迹象，其管理效率着手令人汗颜。
销售费用率、管理费用率指标远超同行，科大讯飞近10年的攻城拔寨称得上是粗放式扩张。公司年报称，科大讯飞实施“平台+赛道”的人工智能战略，也在内部也被称为“顶天立地”战略。据称，“顶天”指始终保持源头核心技术国际领先，利用技术构建长期的核心竞争力和提升盈利能力；“立地”指围绕重点领域做深做透，形成产业迭代，在教育、客服、医疗领域形成自己的独特优势。科大讯飞在某些公开场合指出“由于高科技行业快速替代的特性，很多曾经高科技行业的巨无霸都是昙花一现，研发特别是核心技术的研发是科技企业保持长期竞争力和构筑长期盈利能力的根本”。从某种意义上说，科大讯飞“顶天立地”战略可理解为“技术为王、粗放扩张”。
“慢周转、重资产”叠加
科大讯飞的巨额研发投入令同行难望项背，其业绩回报却并非一骑绝尘。
对前述4家人工智能公司的ROE指标进行对比，科大讯飞的ROE与A股海康威视、大华股份同样存在明显差距，但总体高于川大智胜（表7）。与销售净利率相似，科大讯飞的ROE在同行中仍处于中上游水平。ROE变化趋势来看，海康威视、汉王科技ROE呈现逐年递增趋势，而科大讯飞与大华股份、川大智胜则呈现逐年递减趋势。
结合表5销售净利润率的数据，与ROE指标综合起来大致说明，无论ROE还是销售净利润率指标，科大讯飞所展示的盈利能力均在4家人工智能公司阵营当中处于中上游水平。但与海康威视相比，其前述两项指标的差距仍然非常明显。
进一步地说，海康威视与科大讯飞的销售净利率均逐年递减，而海康威视的ROE却逐年上升，与科大讯飞ROE逐年递减的趋势相反。并且，虽说科大讯飞的销售净利率连年高于大华股份，但其ROE水平却一直低于后者，最大差距超过17%。按照杜邦法分析的理解，科大讯飞与海康威视、大华股份的差距应主要体现在财务杠杆、资产周转率等方面的差异。
Wind数据显示，科大讯飞最近5年的资产负债率为20%-30.68%，海康威视同期20%-40.77%、大华股份同期为36.79%-45.17%。与科大讯飞类似，川大智胜同期的两项指标也极低，资产负债率介于16.29%-13.43%。可见，随着最近几年的时间推移，科大讯飞的资产负债率与海康威视、大华股份的差距扩大至10%-15%。
科大讯飞最近5年的资产周转率项指标介于0.48-0.35，呈现逐年降低的特点，而海康威视、大华股份同期的资产周转率分别介于0.76-0.89、1.25-0.99。川大智胜同期的资产周转率介于0.22-0.20，甚至低于科大讯飞。显而易见，科大讯飞与大华股份的资产周转率均在降低，但大华股份的资产周转率大大高于科大讯飞；海康威视的资产周转率则在逐年上升。
也就是说，静态比较表明，资产负债率和资产周转率指标的差距，实质是导致上述几家公司ROE差距的根源。科大讯飞较之海康威视、大华股份运营管理方面的能力不足，其资产“慢周转”直接制约公司盈利能力。动态地看，科大讯飞的销售净利润率、ROE两项指标均呈现逐年递减的趋势，这是为什么呢？
4家公司的非流动资产与流动资产的占比结构数据显示，2007-2016年，科大讯飞的流动资产占比逐年下降，从74.95%降至53.13%，而同期的非流动资产则从25.05%逐年上升至46.87%，最高达到50.39%，直至流动资产与非流动资产的比例旗鼓相当（表8）。与之形成鲜明对比，海康威视、大华股份二者的流动资产占比均非常高，而非流动资产非常低。川大智胜的特点与科大讯飞颇为相似。
进一步分析非流动资产结构数据显示，2007年-2016年，科大讯飞的固定资产和在建工程项目合计占比基本稳定在11%-14%，仅2008年为7.69%。同期，海康威视同项指标多数介于4%-7%，仅2009年最高为12.2%；大华股份的固定资产和在建工程项目合计占比则连年下降，从14.72%下降至6.28%（表9）。科大讯飞的固定资产和在建工程项目占比，明显高于后面二者同项指标。
无形资产和开发支出项目的对比，也同样惊人。科大讯飞的无形资产和开发资产项目之和从2007年的7.07%稳步上涨，最高之时达到22.67%。相比之下，海康威视同期同项指标最高值仅有1.63%，最低之时仅为0.14%。大华股份略高于海康威视，同期该项指标介于0.4%-4.23%。快速增长的无形资产和开发支出，是科大讯飞在非流动资产板块明显异于海康威视、大华股份的“重头板块”。
从会计科目含义理解，“固定资产和在建工程”项目，主要涵盖房屋建筑物、专用设备、办公设备及运输设备之类项目。新会计准则要求企业自行进行的研究开发项目划分为研究阶段与开发阶段，开发阶段的支出在符合条件的情况下，可以资本化处理，确认为无形资产。也就是说，无形资产应该很大比例是科大讯飞在软件技术开发方面的投入支出。“开发资产则是尚未转化成为软件的资产。综合起来，前述固定资产和在建工程项目当中涉及的专用设备、办公设备，以及无形资产和开发支出，均是与技术研发有关的项目。
上述四大项目的占比直接构成了科大讯飞非流动资产板块的主体。尤其，固定资产和在建工程项目等非流动资产板块的占比很高，某种程度上可理解为“重资产”的运营特征。上述数据显示，科大讯飞“重资产”经营的特点尤为明显，而海康威视、大华股份则呈现明显的“轻资产”经营的特征。如此说来，科大讯飞非流动资产板块的比重连年攀升，实质上是由其持续烧钱搞研发导致。科大讯飞持续不断地加码研发投入，导致公司呈现出明显“重资产化”经营的特征。
随着BAT等科技巨头纷纷加入人工智能市场的竞争，科大讯飞势必会再度增加研发投入以狙击对手。科大讯飞每年增加研发投入烧钱，研发费用资本化处理，公司非流动资产占比或将继续提高，其“重资产”经营的特征短期内或难以改变，甚至进一步加剧。
参照麦肯锡的说法，企业管理的奥妙在于运用杠杆原理，充分利用各种外界资源，减少自身投入，把自身资源集中于产业链利润最高的环节，将着眼点放在经营杠杆上，如此才足以提高企业的盈利能力。
企业管理的上策应是只进行少量的硬资产投资，通过输出管理、技术和品牌获取利润，自己则专注于产品研发、销售、服务与品牌推广的商业模式，这也是通常所说的“轻资产运营”战略（Asset-light strategy）。比如，苹果的模式，聚焦于研发和市场营销，而将制造等重资产业务以外包、租赁等形式市场化采购；可可可乐、麦当劳模式，输出品牌，输出管理。言下之意，公司是否为轻资产运营公司，与其盈利能力甚为关键。从这个维度上评价，科大讯飞的经营与主流的企业运作手法不尽相同。
虽说“重资产”经营不必然造成盈利能力低，比如沃尔玛，其虽属重资产结构，但通过强大的供应链管理，构建强大的资产运营效率，获取了相当高的利润率。但通常而言，非流动资产占比高的“重资产”经营特点的公司，其占用大量的资金，机会成本耗费大；形成大量固定成本、折旧摊销费用；其扩张依赖于投资，利润率势必会呈现边际递减的下降趋势。
科大讯飞“慢周转、重资产”叠加的双重特征，这不仅直接制约其盈利能力也使企业的风险增加。通俗理解，资产周转率就是资产赚钱的速度。资产周转率越高，对应的资产赚钱速度就越快，也即变成现金流的速度就越快。科大讯飞“慢周转”或使公司的现金流能力面临挑战。由于销售净利润率和ROE逐年递减，公司的融资难度在提高。随着科大讯飞持续“重资产”运营，急需持续的资金投入。2017年半年报显示，科大讯飞经营性现金流净额为-7.31亿元，投资性现金流净额为-8.82亿元，融资性现金流净额为13.29亿元。换句话说，科大讯飞维持企业运营完全依靠融资实现。而其融资性现金流净额中90%以上来自于股东的增资款，来自金融机构的贷款不足10%。由于资产周转率的持续下降，“重资产”投入的连年攀升，若无股东的持续增资，科大讯飞或陷入现金流枯竭的困境。归结起来，科大讯飞粗放型的扩张经营本质上属“慢周转、重资产”叠加，其经营面临不小风险。
仍需巨额资本投入培育
进入2017年以来，科大讯飞的股价上涨幅度最高达到130%，股价最高触及64.77元/股，总市值达到900亿元。然而，在该股价高点之上，科大讯飞大股东及实际控制人刘庆峰均未套现股份。科大讯飞2017年半年报显示，刘庆峰和中科大资产经营管理有限责任公司分别持有7.57%和4.01%股份，均未发生减持变化。
再拉长时间看，科大讯飞上市9年以来，刘庆峰不仅从未卖过股票，而且在其间增持2次：2013年中国移动作战略投资科大讯飞之时，刘庆峰贷款增持股份，2015年“股灾”中再次借款增持。2017年8月10日，刘庆峰再度表示，“以未来的梦想看待，更大的梦想和空间在后面....没有减持的打算”。
科大讯飞在官网称，“1999年，怀着强烈的民族责任感，一群大学生创业团队建立科大讯飞，中国语音产业由此起飞”。虽说人工智能的“高科技”外衣，对于普罗大众始终充满神秘，但科大讯飞似乎正在下一盘“大棋局”。所谓“有恒产者有恒心”，科大讯飞的“重资产”投入，或是其人工智能坚定梦想的最好证明。
2016年，AlphaGo战胜时世界顶级围棋选手李世石，人工智能受到全球的空前关注。进入2017年以来，人工智能犹如一股飓风席卷全球产业界及资本圈。各国政府、科技巨头及投资机构都在抢占人工智能“风口”，人类进入“AI时代”已逐步成为各行业共识。科大讯飞称，“人工智能被认为是继移动互联网后新一轮的科技革命浪潮。董事长刘庆峰像任正非看到了华为的战略机会一样，看到了人工智能产业爆发的战略机会”。
根据CBInsights的统计表明，过去5年，全球对人工智能初创企业的投资增长了4.6倍，交易数从2012年的150笔增长到2016年的698笔，规模从2012年的5.6亿美元增长至2016年的48.71亿美元，打破以前的记录。截至2017年第1季度，全球人工智能初创公司投资数量合计245起，规模为17亿美元，接近48%的交易是种子或天使阶段的投资，越来越多的新公司进入这个行业领域。
从人工智能的产业链概况可见（表10），目前整个人工智能产业链的主流参与者均为全球知名的互联网科技巨头，如国外的微软、谷歌、IBM，以及国内的互联网巨头BAT。数据显示，2015年，Nuance和谷歌在全球语音智能市场占据59.3%，而Nuance和科大讯飞两家传统技术厂商占比份额为37%。2016年，搜狗、百度、科大讯飞相继宣布其中文语音识别率达到97%。在中国市场，科大讯飞独占半壁江山，占据49.5%，与百度一起占据智能语音市场的75%市场份额。
综上可见，无论是技术水平还是市场份额，科大讯飞均在全球人工智能产业当中享有一席之地，在人工智能领域夺得不可忽视的江湖地位。
作为人工智能领域的佼佼者，科大讯飞在新一轮科技革命中似乎有着无与伦比的先发优势。然而，远水不解近渴。现金流状况显示，科大讯飞自2008年上市以来的投资活动产生的现金流量净额连年为负，达到-13.57亿元之最，合计为-47.47亿元；同期，科大讯飞筹资活动产生的现金流量净额均为正值，合计51.25亿元。虽说科大讯飞经营活动产生的现金流量净额均为正值，累计达到20.28亿元，但可见公司的现金流来源大部分依靠融资活动得以支持，经营活动产生的现金流有限（表11）。这意味着，由于公司造血能力十分有限，单纯依靠公司主营业务产生的经营现金流无法覆盖公司的投入所需。
刘庆峰表示，“我们不止是想做中国的BAT。未来3-5年，人工智能格局将定，5-10年，现在大量的工作都会被AI替代，科大讯飞会不断的突破”。随着公司持续的研发投入、重资产经营，科大讯飞仍然需要巨额的长期资金投入。尤其，BAT等国内外巨型科技公司的围猎竞争，竞争形势将从技术、市场迅速升级至资本层面。从某种意义上说，科大讯飞与“AI”梦想之间，还隔着巨额的资本投入培育。
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13，【深度】200万元出资撬动3家上市公司200亿市值——有限合伙式杠杆...
汇垠澳丰在运作三家上市公司汇源通信、融钰集团、万家乐的过程中，有限合伙、信托计划、资管计划、股权联合等杠杆工具用到穷尽，突击入股、估值疑云、关联收购等财技手法轮番上阵，一切都显得娴熟而老到。
但对三家上市公司之运作细节逐一拆解之后不难发现，汇垠澳丰更像是影子壳公司般的存在。明面上，汇垠澳丰通过以GP身份所管理的三只有限合伙基金控制了三家上市公司，但实际上，三个有限合伙基金的上层资管计划的劣后出资人，在不同上市公司中各自皆扮演了更加浓墨重彩的角色。
作者：姬婧瑛
来源：新财富杂志（ID：xcfplus）
近来，阜兴系掌门人朱一栋跑路、阜兴系旗下意隆财富人去楼空的消息引起热议，阜兴集团及其关联公司涉及多家银行、信托、资管公司等金融机构的债务风险随之被引爆。除此之外，6月1日至7月12日的短短42天内，相关统计数据显示，全国共计有108家P2P平台出现清盘或控制人跑路现象，且爆雷之声仍不绝于耳。
如果说早前的宝万之争、赵薇收购万家文化等资本市场事件，让杠杆收购问题引起广泛关注，那么近来这一系列黑天鹅事件，则让资本市场不得不面对、解决杠杆玩法背后潜伏的危机。
杠杆游戏中，杠杆资金来源不限于资管账户及借贷资金，还有一类“合伙企业”。相比之下，后者的玩法更加多样，甚至包含数种杠杆资金的相互叠加、层层嵌套。
据Wind统计，截至2017年6月A股有47家上市公司的第一大股东是有限合伙企业，截至2018年6月，A股上市公司第一大股东是有限合伙企业的数字上升至64家，一年之内未降反升。有限合伙或多或少均嵌套着其他杠杆资金。如果说明星赵薇等是玩杠杆的“业余选手”，那么这些有限合伙基金背后的操盘方，可谓是专业级选手。
在这些如火如荼的杠杆游戏中，某些操盘方以少量自有资金撬动规模巨大的杠杆资金，用以收购上市公司控股权，继而主导上市公司进行重大资产重组，借机将旗下关联资产以高溢价注入上市公司，从而获得重组红利。将这个游戏玩得“炉火纯青”者，莫过于广州汇垠澳丰股权投资基金管理有限公司（以下简称“汇垠澳丰”），其在2015年底至2016年7月的半年多时间内，以201万元的出资撬动三个资管计划共计47亿元的杠杆资金，进而以其中43亿元撬动三家上市公司——汇源通信（000586）、融钰集团（002622）、万家乐（000533）——近200亿元的市值，杠杆运用可谓精彩。
汇垠澳丰的杠杆棋局，可以概括成三个步骤：第一步，担任GP的汇垠澳丰，与三个资管计划形式的LP，分别组成三个有限合伙企业；第二步，三个有限合伙企业各自以协议转让方式获得三家上市公司的控股权；第三步，汇垠澳丰主导各上市公司实施重大资产重组，将相关资产注入上市公司，以实现资产证券化。
汇垠澳丰前两步均进展顺利，第三步的实施中却出现诸多疑点。随着收购标的背后复杂的关联关系现形，汇垠澳丰、三个资管计划的杠杆资金出资人，与P2P平台草根投资的复杂关系亦浮出水面。
在金融去杠杆的背景下，汇垠澳丰旗下三个有限合伙企业先后公告转让所持上市公司股权，受让其股权的即是草根投资的幕后实控人。由此来看，汇垠澳丰在整个杠杆棋局中的角色更像是趟路的马前卒。随着真正的控制人逐步走向前台控制上市公司，汇垠澳丰能否全身而退值得关注。
值得强调的是，无论布局多么复杂、隐秘，来源复杂的杠杆资金最终需要通过上市公司的股票溢价来获得收益。汇垠澳丰主导的汇源通信重大资产置换屡屡折戟而延期，融钰集团转型金融的收购动作多次半路终止，万家乐的重大资产重组仍在筹划中……伴随资产重组进展遇阻的是三家上市公司的股价严重下跌。新财富统计，2016年6月30日到2018年6月29日的两年间，汇源通信的股价由22元/股下挫至10.75元/股，折去51.14%；融钰集团的股价由12.3元/股下挫至4.84元/股，折去60.65%；万家乐的股价由10.38元/股下挫至3.69元/股，折去64.45%。重组利好消息屡屡变身利空噩耗，股价严重下挫，不仅影响上市公司正常运营，且各方质押股权也面临平仓风险。例如，2018年5月7日，融钰集团的控股股东汇垠日丰被爆突破平仓线，面临被平仓风险，上市公司可能易主。
在监管层对重组上市监管趋严以及坚定去杠杆的形势下，三家上市公司重大资产重组的难度不可小觑，汇垠澳丰这盘杠杆棋局最终能否完美收场仍要划一个问号。
1
汇垠澳丰谜团——初出茅庐却在资本市场风生水起
拆解有限合伙企业控股上市公司的套路，实际上就是要讲明白杠杆资金从哪儿来、谁在用杠杆资金，其中最关键的线索是“人”和“钱”。本案例涉及三家上市公司的核心枢纽是汇垠澳丰，其成立于2014年6月6日，设立时的注册资本为1000万元，其中上海慧宇投资发展有限公司（简称“慧宇投资”）占股30%、广州元亨能源有限公司（简称“元亨能源”）占股30%、广州汇垠天粤股权投资基金管理有限公司（简称“汇垠天粤”）占股40%。
2016年8月，汇垠澳丰增资至1303.8万元，广州合辉创投资有限公司（简称“广州合辉创”）出资1218万元（303.8万元计入注册资本，其余计入资本公积）获得汇垠澳丰23.3%的股权。增资后，慧宇投资持有的股权比例稀释为23.01%，其将这部分股权转让给了杭州宏拓贸易有限公司（简称“杭州宏拓”）。此时，汇垠澳丰股权结构变更为：汇垠天粤持股30.68%、广州合辉创持股23.3%、元亨能源持股23.01%、杭州宏拓持股23.01%（图1）。四大股东持股比例接近，汇垠澳丰称其没有实际控制人。
再来看汇垠澳丰董事会结构（表1）：第一届董事会中，董事长罗劲由汇垠天粤委派，董事季京祥由慧宇投资委派，王建清由元亨能源委派；第二届董事会中，董事长陈伟曾任华西证券投行业务三部总经理，是汇垠澳丰职业经理人，李向民由汇垠天粤委派；第三届董事会中，董事长闵飞由股东汇垠天粤委派（其是汇垠天粤最终股东方广州市发改委投资处处长），董事张敬来曾先后任职宏源证券、华西证券投行部副总经理、业务董事，是汇垠澳丰职业经理人；现任董事长郭智勇曾先后任职宏源期货、广州期货、广州证券（任总经理、副总裁），是汇垠澳丰职业经理人。概括而言，汇垠澳丰的董事会由元亨能源代表、汇垠天粤代表和投行背景的职业经理人构成。元亨系、汇垠系也出现在汇垠澳丰的关联方草根投资（一家P2P平台）的股东列表中，这一点对理解汇垠澳丰复杂的利益格局尤为重要（此处先按下不表，后文详述）。
截至2018年7月，汇垠澳丰投资设立了80家企业，其中76家有限合伙企业、2家基金管理公司、1家资本管理公司和1家科技公司。汇垠澳丰成立的76家有限合伙形式的私募基金中，有18家在中国证券投资基金业协会备案登记，这18家私募基金公司也是汇垠澳丰进行资本运作的主体（表2）。
需要特别注意的是其中3只有限合伙基金——蕙富骐骥、蕙富博衍、汇垠日丰，正是这3个有限合伙企业分别控股了汇源通信、万家乐、融钰集团3家上市公司。这3家有限合伙企业的GP均是汇垠澳丰，LP均是借道平安大华基金旗下的平安大华汇通财富管理有限公司（简称“平安汇通”）设立的3个资管计划——平安汇通-广州汇垠澳丰6号、2号、7号专项资产管理计划（图2）。
先来看一下这三个有限合伙企业的详情。
蕙富骐骥，成立于2015年4月7日，注册资本6.01亿元，其中， GP汇垠澳丰出资100万元、LP平安汇通-广州汇垠澳丰6号专项资产管理计划（简称“6号资管计划”）出资6亿元。2015年11月，蕙富骐骥以6亿元的对价受让上市公司汇源通信20.68%股权，成为该公司第一大股东。
蕙富博衍，成立于2015年4月7日，注册资本10亿元，其中，GP汇垠澳丰出资1万元，LP汇垠天粤出资9.9999亿元。2016年3月，蕙富博衍以15.5亿元的对价受让上市公司万家乐17.37%股权，成为万家乐第一大股东。2016年4月27日，蕙富博衍的注册资本变更为16.01亿元，其LP也变更为平安汇通-汇垠澳丰汇富2号专项资产管理计划（简称“2号资管计划”），其出资16亿元，GP汇垠澳丰出资100万元。
汇垠日丰，成立于2015年7月29日，注册资本25亿元，GP汇垠澳丰出资1万元，LP平安汇通-汇垠澳丰7号专项资产管理计划（简称“7号资管计划”）出资24.9999亿元。2016年7月，汇垠日丰以21.5亿元的对价受让永大集团（简称后变更为“融钰集团”）23.81%股权，成为该公司第一大股东。
除了上述三家控股上市公司的有限合伙企业外，汇垠澳丰担任GP的广州汇垠发展投资合伙企业（有限合伙），分别持有港股上市公司荣丰联合控股（03683.HK）和新华汇富金融（00188.HK）9.85%、5.25%的股权；广州汇垠鼎耀投资合伙企业（有限合伙）与广州汇垠华合投资企业（有限合伙），分别持有法因数控（002270，已更名“华明装备”）4.5%、1.64%的股权；广州蕙富昕达投资合伙企业（有限合伙）持有普邦股份（002663）4.79%的股权；汇垠澳丰股东汇垠天粤的母公司——广州产业投资基金有限公司持有爱建集团（600643）6.47%的股权。
此外，汇垠澳丰亦作为投资顾问参与上市公司的股权定增、股权转让项目。2014年7月，汇垠澳丰作为“平安大华-广州汇垠澳丰资产管理计划”的投资顾问，参与了双星新材（002585）的定增，该资产管理计划持有双星新材9.84%的股份。 2014年10月，汇垠澳丰作为“交银施罗德资产-交通银行-交银施罗德资管进取3号资产管理计划”及“深圳平安大华汇通财富-浦发银行-平安汇通浦发广州汇垠澳丰3号特定客户资产管理计划”的投资顾问，参与了精工钢构（600496）的定增，两大资产管理计划分别持有精工钢构2.91%及2.18%的股份。 2015年5月，汇垠澳丰作为“长信基金-浦发银行-粤信2号资管计划”的投资顾问，参与了该资管计划受让华闻传媒（000793）5%股份之事宜。 2016年1月，汇垠澳丰作为“平安大华基金-浦发银行-平安大华浦发广州汇垠澳丰8号特定客户资管计划”的投资顾问，参与了大洋电机（002249）的定增，该资产管理计划持有大洋电机1.05%的股权。
通过资管计划组建有限合伙企业来收购上市公司股权，成立不足三年的汇垠澳丰发展可称顺风顺水。上市公司的股权、控股权并非随意可捞取的池中鱼，汇垠澳丰是如何选定收购标的的呢？
2
选定“运营困难户”，通过协议转让获控股权
蕙富骐骥、蕙富博衍、汇垠日丰三家有限合伙企业选定的标的公司，均为主业业绩不振、原控股股东运营不顺或重组遇阻的上市公司，且均以协议转让的方式从公司原控股股东手中受让股权。
接手重组习惯性流产的汇源通信
首先来看蕙富骐骥控股的汇源通信。该公司是全国十大光缆生产企业，但早在蕙富骐骥入股前，就已经是一家患上重组习惯性流产的公司。其前任第一大股东明君集团科技有限公司（简称“明君集团”），在2009-2015的6年间先后主导汇源通信发起三次重大资产重组，均以失败告终。在承诺期无法完成资产置换的明君集团，将其持有的汇源通信全部4000万股股份（占比20.68%）转让给蕙富骐骥，对价为6亿元现金，2015年12月该笔股权完成交割。
2014年度，汇源通信总资产为5.38亿元，净利润为892万元。汇源通信本次交易停牌前的收盘价为18.91元/股，前20个交易日的交易均价为16.37元/股，蕙富骐骥受让股权价格15元/股相对16.37元/股折价8.37%，相差不大。
低价控股转型期的融钰集团
其次，看汇垠日丰收购的融钰集团（原永大集团）。永大集团主营业务是研发生产永磁高低压电器开关产品，随着近年来主营业务盈利走低，该公司开始谋求转型。2015年永大集团收购抚顺银行股权成为其第一大股东，后者当年为永大集团带来7325万元投资收益，贡献了全部利润的76.86%，也使得永大集团该年度净利润同比增长91.24%。初尝金融甜头的永大集团，2016年起快速在金融业排兵布阵以拓宽利润来源：设立子公司永大创新，进军直投领域；竞拍寿险标的公司，进军寿险行业；欲收购北京海科融通支付服务股份有限公司（简称“海科融通”，后终止收购），进军互联网金融行业。
2015年12月24日，永大集团控股股东吕永祥将其持有的1亿股股份（占比23.81%）协议转让给汇垠日丰，转让价格21.5元/股，总对价21.5亿元。2016年7月5日，永大集团实施权益分派，以资本公积向全体股东每10股转增10股，汇垠日丰持股相应变更为2亿股，转让价格相应变更为10.75元/股。2016年7月18日，该笔股权完成交割，汇垠日丰成为永大集团控股股东。
相较于永大集团股票停牌前的收盘价25.28元/股，以及前20 个交易日的均价34.94元/股，汇垠日丰受让股权价格21.5元/股（转增后10.75元/股），看起来像捡了个大便宜。
高价入主多元化发展不顺的万家乐
最后，来看蕙富博衍收购的万家乐。2016年3月25日，万家乐因控股股东西藏汇顺投资有限公司（简称“汇顺投资”）筹划公司重大资产重组事项停牌，称汇顺投资与交易对方蕙富博衍商谈重组方案。2016年3月29日，汇顺投资以12.92元/股的价格将其持有的万家乐1.2亿股股份（占比17.37%）协议转让给蕙富博衍，总对价15.5亿元。万家乐停牌前的收盘价为9.5元/股，停牌前20个交易日均价为8.44元/股，蕙富博衍受让股权价格相对8.44元/股的价格溢价53%。
汇顺投资退出，缘起万家乐多元化业务发展不理想，后者曾将经营触角伸到房地产、光伏、保险等各个与主营业务毫不相关的行业，但跨界投资均铩羽而归。收缩战线、专注做好厨卫电器、输配电设备两大主业的万家乐，又遭遇盈利能力低于预期的尴尬。万家乐1994年上市首年营收15.14亿元，至2015年营收仅达41.3亿元，21年间的年复合增长率还不及5%，而同行华帝股份2004年上市至今的营收年复合增长率为15.43%。万家乐品牌式微，加上大的厨电企业品牌蚕食市场的马太效应，万家乐2016年上半年净利润同比下滑47.81%，而同行业的老板电器、华帝股份同期净利润同比分别增长37.92%、38.91%。万家乐经营惨淡可见一斑。
综上所述，汇垠澳丰管理的3家有限合伙基金，以43亿元的对价控股了三家“经营不顺”的上市公司。如前所述，3个有限合伙基金背后，实际是3个资管计划，那么，资管计划背后各自的具体出资人又是谁呢？
3
复合杠杆多层叠加，有限合伙嵌套资管计划、信托、私募资金
从图2的股权结构中可见，三个有限合伙企业总计47亿元的出资额中，除了汇垠澳丰出资201万元外，其余资金均来自平安汇通-汇垠澳丰的专项资管计划，这些资管计划中嵌套着私募、信托等杠杆资金。
6号资管计划嵌套私募基金
蕙富骐骥的LP平安汇通-汇垠澳丰6号资管计划，实际上是一个分级基金（图3）。简单说就是将资管计划的募资份额分为预期风险不同的子份额，预期风险低且收益较低的子份额称为A类（也称优先级）份额，相应的预期风险高且收益较高的份额称为B类（也称劣后级）份额。实质上是劣后级份额持有人向优先级份额持有人融资，优先级份额持有人获取由劣后级份额持有人支付的约6%-8%的融资利息，所以，分级基金的劣后级份额持有人承担着募资成本。
蕙富骐骥成立时约定了明确的收益分配方式：汇垠澳丰作为基金管理人，按照合伙人认缴出资总额的1%收取年度管理费；基金的投资收益由合伙人根据实缴出资比例进行分配。再追述一下蕙富骐骥的上层LP——6号资管计划，其中，优先资金经由平安汇通募集，最终由农银国际企业管理有限公司出资认购4亿元优先份额，劣后级资金2.035亿元由珠海横琴泓沛股权投资基金（有限合伙，简称“珠海泓沛”）出资。优先级出资人享有8%的固定年化利率，资管计划扣除优先级出资人本金、利息以及资管计划相关费用后的收益，归劣后级出资人所有。6号资管计划的募资规模为6亿元，优先与劣后的资金比例为2:1，珠海泓沛享有6号资管计划的实际控制权，也承担优先份额的利息成本。
而出资2.035亿元的劣后出资方珠海泓沛，也是一家有限合伙基金，其GP为北京鸿晓投资管理有限公司（简称“北京鸿晓投资”）。来自天眼查的工商资料显示，珠海泓沛成立于2015年3月27日，LP包括8个自然人和4个法人（图3）。而其法人LP继续往上追溯出资人的话，最多可达6层股权结构，可谓叠床架屋般纷繁复杂。从基金的合伙人结构来看，珠海泓沛主要出资人指向林志强、郭倩、韩笑（其同时也是GP北京鸿晓投资的实控人），三人应该分别实缴出资2.2亿元（占比44.62%）、8000万元（16.22%）、5000万元（占比10.14%）。
GP北京鸿晓投资成立于2015年4月，注册资本1000万元，韩笑持有100%的股权。2017年10月，韩笑因专注教育产业投资，无更多精力和团队推动上市公司汇源通信实现资产重组事项，遂决定将北京鸿晓投资70%的股权以700万元的对价转让给李红星，该笔股权于2017年10月完成过户。李红星以700万元的对价实现了对珠海泓沛的控制。
值得注意的是，珠海泓沛的第一大LP林志强，现任三安光电（600703）副董事长，而三安光电的关联方三安集团曾于2016年7月通过全资子公司泉州市晟辉投资有限公司（简称“晟辉投资”）举牌汇源通信，并成为其第二大股东（现为第三大股东）。投资珠海泓沛，林志强的目的应是借道蕙富骐骥入股增持汇源通信。
7号资管计划嵌套信托计划
6号资管计划嵌套私募资金，而融钰集团控股股东汇垠日丰的LP，即7号资管计划，则嵌套着一个信托计划——粤财信托-永大投资1号集合资金信托计划，该信托计划的受托人是粤财信托，信托期限为期5年（图4）。
该信托计划类似于前述的资管计划，同样是一款结构化信托产品，广州同加投资有限公司（简称“同加投资”）、樟树市创隆投资管理中心（有限合伙，简称“创隆投资”）作为劣后委托人，共同出资33.75%，浦发银行广州分行出资66.25%作为优先委托人。优先委托人投资风险小、享受固定利率收益，劣后委托人向优先委托人支付利息并承担信托计划的盈亏。按照7号资管计划的规模24.9999亿元来推测，其上层出资的信托计划的规模也应为此金额，那么按照各方的出资比例，同加投资及创隆投资应各出资4.2187亿元，浦发银行广州分行应出资16.5624亿元。
汇垠澳丰担任了该信托计划的投资顾问，并受信托计划全体委托人指定、授权行使信托财产投资运用存续期间的管理权限。该信托计划的资金用于认购了7号资管计划。同时，汇垠澳丰也是7号资管计划的投资顾问，平安大华根据汇垠澳丰的投资建议进行资管计划项下财产的交易。 因此，汇垠澳丰对汇垠日丰的合伙人大会具有实际控制权。
如前文所述，该信托计划有两家劣后出资方——同加投资、创隆投资。而创隆投资又是一家有限合伙企业，LP为自然人尹宏伟一人，出资份额为99.998%，GP为自然人夏鑫禹，出资份额为0.002%。另外，尹宏伟、夏鑫禹又分别是同加投资的控股股东、监事。同加投资成立于2005年8月，2015年12月开始“频繁”变更工商资料，一年时间内注册资本由500万元增至3.75亿元，股东两度变更，先由彭友珍变更为张海滨，再变更为尹宏伟；公司名称由广州同加贸易有限公司变更为广州同加投资有限公司；监事由陈佳丽变更为夏鑫禹。短时间内同加投资诸多变更事项表明，该公司可能是尹宏伟等人为借信托通道成立PE而买进的壳公司。
上述变更间隔不足一个月，宿迁丰融投资管理咨询有限公司（简称“宿迁丰融”）入股同加投资，占比49%。宿迁丰融再往上追溯，顶层股东是解直锟控制的中植集团。
从图4的完整架构来看，7号资管计划的核心人员应该是尹宏伟。他首先个人出资设立了有限合伙基金创融投资；然后又拉来中植系企业合资设立同加投资，其自身在同加投资居于控股地位；之后再通过同加投资与创融投资作为劣后出资方，与浦发银行广州分行共同设立24.9999亿元的信托计划；最后将整个信托计划的资金用于设立7号资管计划。
根据各层级的出资比例逐一推算，可计算出尹宏伟在7号资管计划中的出资为6.3702亿元，占25亿元规模7号资管计划的25.48%。换句话说，尹宏伟在7号资管计划中的实际杠杆倍数为4倍。
2号资管计划嵌套P2P资金？
最后来说万家乐控股股东蕙富博衍所嵌套的2号资管计划。2016年4月28日，蕙富博衍LP由汇垠天粤变更为2号资管计划（图5）。2号资管计划资金规模为16亿元，其中劣后级资金6亿元由孙剑铖出资，优先级资金10亿元由平安汇通募集，委托人为上海浦东发展银行广州分行。简单说，劣后方孙剑铖是融资方，优先方是平安汇通的基金投资人，初始杠杆率为3:5。孙剑铖是谁？
万家乐相关公告披露，孙剑铖2009年7月至2013年5月任浙江拓远律师事务所执业律师；2013年 6月至2014年6月任北京德恒（杭州）律师事务所执业律师；2014年 7 月至今任浙江拓远律师事务所高级合伙人。杭州市江干区人民法院2014年的一份判决书【（2014）杭江民初字第1019号】显示，浙江拓远律师事务所的法定代表人为金忠栲，该人也是P2P平台草根投资的创始人，孙剑铖作为该所一名律师能拿出6亿元现金来向资管计划出资，着实令人难以相信。
该等资金是否来自P2P平台草根投资？2017年3月初，有媒体报道称草根投资曾涉嫌“自融”，之后，该平台对所有的过往募资项目皆“下架”处理，令外界无法再追溯平台的历史项目募资情况。
总结一下，蕙富骐骥、汇垠日丰、蕙富博衍收购上市公司股权的资金主要来自于LP资管计划，而资管计划嵌套着信托、私募等不同来源的资金，这些资金的投资权名义上属于GP汇垠澳丰。控股上市公司后，汇垠澳丰下一步的计划就是主导上市公司进行重大资产置换，置出原主营业务，置入其他资产。
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重组上市公司业务，关联收购套路现形
用杠杆资金控股上市公司后，汇垠澳丰迅速主导上市公司进行资产重组。这可谓相当复杂：操盘方物色合适的置换资产—拟定重组议案—通过董事会审议—通过股东大会审议—通过证监会批准，任何一步的纰漏都会导致重组流产。而重组流产，直接会导致上市公司股价下行，控股股东持有的股权市值缩水，杠杆资金的融资方承压。汇源通信重大资产置换折戟股东大会后，其资管计划出资人珠海泓沛随即提请召开合伙人会议，提议更换GP汇垠澳丰，应即与杠杆资金融资方承压有关。
操盘上市公司资产重组是技术活，实际上，有金刚钻的专业人士做瓷器活也并不容易的。具体来看汇垠澳丰主导三家上市公司进行重大资产重组的套路。
股权争夺不断，重大资产重组漫漫无期
汇垠澳丰在汇源通信股权置换上的布局最早。2015年9月28日，汇源通信公告，明君集团将股权转让给汇垠澳丰，同时公告汇垠澳丰承诺将优质资产引入汇源通信。
汇垠澳丰控制汇源通信后，委派其董事长罗劲进入该公司董事会并被选举担任董事长，又委派了其风控部负责人沈桂贤任该公司监事会主席。2015年12月28日，汇源通信发布重大资产重组预案。该重组方案包括重大资产置换、发行股份与支付现金购买资产、发行股份募集配套资金三部分。概括一下，该方案将以2.8亿元的价格置出上市公司现有资产负债，置入评估价值32.75亿元的标的资产，置出资产与置入资产的差额29.95亿元由上市公司以发行股份+支付现金方式购买，同时向不超过10名特定对象募集不超过20.5亿元资金。
拟置入资产为深圳市通宝莱科技有限公司（简称“深圳通宝莱”）、广东迅通科技股份有限公司（简称“迅通科技”）两个公司100%股权。深圳通宝莱向客户提供安防产品、系统集成及运营服务，同时也是国内专业弱电系统集成商之一；迅通科技是网络视频监控系统提供商。重组方案称，两家标的公司所处行业未来具有良好的发展空间，且标的公司近年来业务发展快速，盈利水平快速提升，未来前景可期，所以资产评估增值率相对较高。
深圳通宝莱的股东包括广州蕙富君奥投资合伙企业（有限合伙，简称“蕙富君奥”），迅通科技的股东包括广州汇垠成长投资企业（有限合伙，简称“汇垠成长”），上市公司募集配套资金的特定对象中包括广州蕙富卓坤投资合伙企业（有限合伙，简称“蕙富卓坤”），这三家有限合伙基金的GP均为汇垠澳丰。该方案实施后，不考虑蕙富卓坤认购配套资金的影响，蕙富骐骥持股被稀释至14.06%，仍是第一大股东，第二大股东、第三大股东分别持股7.9%、6.22%，汇源通信控股股东仍是蕙富骐骥。
值得注意的是，蕙富君奥、汇垠成长均系突击入股标的资产。2015年12月23日，蕙富君奥以6728万元的对价认购深圳通宝莱404.2105万元注册资本（占比5%），入股单价16.67元/单位注册资本。
如果说汇垠澳丰入股深圳通宝莱比较仓促，其入股迅通科技则早一年。2014年10月23日，汇垠成长分别以增资扩股、受让股权两种方式获得迅通科技2614.95万股股份，支付对价1.45亿元。2015年4月24日，广州汇垠泰鑫投资合伙企业（有限合伙，简称“汇垠泰鑫”）以8431.92万元认购迅通科技1432.55万元注册资本（占比11.71%）。2015年12月10日，汇垠泰鑫将其持有的迅通科技股权溢价51.36%转让给胡浩澈、钟伟。汇垠泰鑫作为蕙富骐骥关联方，其持有的迅通科技股权上市后锁定期长达36个月，考虑该笔股权投资退出期过长,汇垠泰鑫选择转让股权退出。汇垠泰鑫投资迅通科技8个月，8431.92万元的本金一进一出净赚4430.65万元，真是一笔划算的买卖。
按照重组方案设计，汇垠澳丰有两手安排，一边是旗下PE基金汇垠成长、蕙富君奥突击投资标的公司股权、蕙富卓坤参与认购配套资金，这些投资未来都将兑换成汇源通信的股权；另一边是优化深圳通宝莱、迅通科技置入汇源通信的资质，包括标的公司超高估值，以及与超高估值配套的超高的业绩承诺。
重组方案披露，深圳通宝莱100%股权作价17.25亿元，迅通科技100%股权作价15.5亿元。
为高估值护航的是标的公司的业绩承诺，深圳通宝莱利润补偿方承诺公司2016、2017、2018年度归属于母公司股东净利润分别不低于1.16亿元、1.49亿元、1.94亿元；迅通科技利润补偿方承诺公司2016、2017、2018年度归属于母公司股东净利润分别不低于1.07亿元、1.36亿元、1.72亿元。而2014年两家标的公司的净利润分别是0.35亿元、0.71亿元（表3），较承诺净利润相去甚远，该业绩承诺是否虚高呢？
另外，该项资产重组如果顺利完成，汇源通信将因收购深圳通宝莱形成15.52亿元的商誉，因收购迅通科技形成11.89亿元的商誉。因此，商誉占上市公司总资产的比例将高达67%。未来如果发生大额商誉减值，对上市公司资产、利润的影响将不言而喻。
在汇源通信2016年6月20日召开的股东大会上，上述包含诸多疑点的重组方案被否决，历时9个月的资产重组戛然终止。2016年11月22日，蕙富骐骥修改承诺，将置换上市公司汇源通信的承诺期由12个月（2016年12月24日到期）延长至18个月。接下来的戏码，就是前文所述蕙富骐骥LP——6号资管计划的劣后出资人珠海泓沛提请更换GP汇垠澳丰。此事的爆出，令汇源通信的实际控制人更加扑朔迷离，话事人究竟是有限合伙的GP还是资管计划的劣后出资人呢？
半年后的2017年1月16日，汇源通信因“珠海泓沛发难事件”停牌，2017年2月20日，汇源通信公告，因控股股东蕙富骐骥再次筹划重大重组事项而继续停牌。在承诺公布重大资产重组信息的2017年3月20日，汇源通信公告终止该项重大资产重组，原因是控股股东蕙富骐骥与交易对方就交易报价和初步交易方案未能达成一致意见。
停牌期间，蕙富骐骥及其管理人汇垠澳丰与单一LP的财产委托人珠海泓沛及其管理人北京鸿晓协商后，汇垠澳丰与北京鸿晓分别于2017年11月17日、11月19日共同签署了《合伙企业财产份额转让协议》和一份《补充协议》，约定汇垠澳丰将所持有的全部蕙富骐骥的合伙份额转让给北京鸿晓，北京鸿晓在受让上述合伙份额后，承诺作为蕙富骐骥执行事务合伙人推动蕙富骐骥所控股的上市公司重大资产重组。
根据《协议》与《补充协议》的约定，《协议》生效需要以“经过蕙富骐骥合伙人大会决议通过”、“经过珠海泓沛全体合伙人决议通过”且“北京鸿晓出具关于‘承接汇垠澳丰原有重组承诺并在2018年6月24日前完成相关资产重组’的承诺函”为前提条件。如《协议》生效且履行，则蕙富骐骥GP将变更为北京鸿晓，公司实际控制人将变更为李红星，蕙富骐骥将彻底退出汇源通信。
然而，蕙富骐骥的退出计划进展并不顺利。2018 年 2 月 3 日，蕙富骐骥、汇垠澳丰复函汇源通信，称：“2018 年 2 月 2 日， 汇垠澳丰收到珠海泓沛部分有限合伙人（合计持有珠海泓沛1/3以上实缴出资份额）的《告知函》，函中提及，珠海泓沛已于近期召开合伙人会议，全体合伙人未能就惠富骐骥财产份额转让事项进行有效协商和形成表决意见，坚决不同意北京鸿晓受让汇垠澳丰持有的惠富骐骥财产份额并担任惠富骐骥的执行事务合伙人。
运作资产重组不利，蕙富骐骥退出遇阻，北京鸿晓上位不易，此时汇源通信控制权争夺战又半路杀出个程咬金。
2018年2月4日晚间，汇源通信收到公司第二大股东上海乐铮网络科技有限公司（简称“乐铮网络”）的《告知函》，称：“乐铮网络及其一致行动人拟向公司股东发出部分收购要约，拟要约收购股份占公司全部股本比例不少于15%，可能涉及公司控制权变更。”2月5日，汇源通信停牌。
开始，乐铮网络作为收购主体，与其一致行动人安徽鸿旭新能源汽车有限公司（简称“安徽鸿旭”）拟通过要约形式，以不高于21.5元/股的价格收购汇源通信15.51%的股份（3000万股），收购完成后，安徽鸿旭与乐铮网络将合计持有汇源通信股22.14%的股权，要约收购期限为不超过60个自然日。后来，本次要约收购主体由乐铮网络变更为安徽鸿旭，乐铮网络变为安徽鸿旭的一致行动人。要约收购推进2个月后，即 2018年4月12日，剧情突然离奇反转。安徽泓旭声明自1月26日首次接触乐铮网络负责人剻乐以来，“其未向我公司说明其愿作为我公司要约收购一致行动人的主要目的和意图，我公司自2018年3月8日期无法直接联系到剻乐本人”，综合考虑，为防止变相成为要约收购法人套利工具，安徽鸿旭决定暂时搁置与乐铮网络的合作关系，并考虑终止本次要约收购。截至2018年6月22日，该收购事项尚无进展。
闹剧停摆，截至目前，汇源通信控股股东仍是蕙富骐骥。且蕙富骐骥称，筹划汇源通信资产重组的承诺无法在2018年6月24日前按期履行完毕，拟再次申请承诺延期12个月。
从2015年9月接手汇源通信控制权至今，时间过去了两年10个月，汇源通信仍未完成重大资产置换，蕙富骐骥派驻汇源通信的罗劲于2018年6月辞任公司董事长，公司董高监大面积换血，动荡之下，上市公司扣非后净利润已连续三年净亏，股价也腰斩式下跌。雪上加霜的是，汇源通信股权暗战仍在持续，其经营通过资产重组走上正轨仍遥遥无期。
溢价收购控制人关联资产，是否涉嫌利益输送？
2017年4月20日，融钰集团（原永大集团）因筹划重大资产重组事项停牌，拟重组标的为保险公司。与万家乐的转型路径相似，汇垠日丰（有限合伙）控股永大集团后，GP汇垠澳丰开始主导永大集团转型金融服务业。2014年永大集团受让股权成为抚顺银行第一大股东，2015年即收到可观的投资收益。尝到金融投资甜头的永大集团开始向金融控股平台转型，其先后设立了融钰华通融资租赁有限公司、融钰信通商业保理有限公司等子公司，并将公司证券简称变更为融钰集团。融钰集团先后将热镀铝产品、电控产品产销业务剥离给子公司，并开始收购科技公司股权、互联网小贷公司等股权。
我们重点来看融钰集团收购上海辰商软件有限公司（简称“辰商软件”）股权的交易。
2017年1月4日，融钰集团以4600万元现金的对价受让辰商软件46%的股权，并以1100万元现金认购辰商软件55万元新增注册资本，合计以5700万元的现金获得辰商软件51.35%股权，成为其控股股东。
工商资料显示，辰商软件成立于2014年6月17日，由李帖（40%）、熊鹏（30%）、郭安娜（15%）、张鑫（15%）四人共认缴出资500万元。2015年9月23日，辰商软件股东郭安娜退出，新进股东左家华进入，股权结构变更为左家华（51%）、李帖（26.95%）、熊鹏（14.7%）、张鑫（7.35%）。2016年11月14日，公司法定代表人由熊鹏变更为左家华。2016年12月7日，公司股东再度变更为樟树市思图投资管理中心（有限合伙），实际控制人仍为左家华。
公告披露，辰商软件是一家以全渠道数字化零售管理解决方案及产品研发为主营业务的公司，五大主要产品包括电商前端营业系统平台、用户大数据管理平台、全渠道协同零售管理平台、融合收款型智能POS、互联网金融管理平台。
财报数据显示，2016年前11个月，辰商软件营业收入、净利润分别是2015年度数据的4.18倍、14.37倍，利润率更是从5.77%飙涨至32.96%，2016年业绩可谓火箭般增长（表4）。另外，辰商软件净利润均高于营业利润，说明辰商软件主业之外的投资收益、补贴收入、营业外收入较大，提升了公司净利润。评估公司对辰商软件的评估值为1.05亿元，较账面净资产增值9982.15万元，增值率1960.98%。
当然，与高溢价标配的业绩承诺同时出现。辰商软件股东承诺公司2017年、2018年、2019年公司净利润分别不低于1000万元、1500万元、2000万元，总额不低于4500万元。业绩补偿期内，如果辰商软件各会计年度实际净利润未达到承诺净利润的90%，则承诺方对融钰集团进行补偿，业绩补偿金额等于承诺净利润总额与实际净利润总额的差额。假设承诺期三年辰商软件净利润总额为零，辰商软件业绩承诺人须向融钰集团补偿至少4500万元。4500万元低于融钰集团购买其51.35%股权支付的5700万元对价，这笔买卖，对辰商软件的股东而言似乎是稳赚不赔的。
这里不得不提到汇垠日丰控股融钰集团后，公司董事人选更迭。2016年8月21日，创隆投资实控人尹宏伟当选融钰集团董事长。我们再回忆一下前文，尹宏伟正是间接控股融钰集团的7号资管计划的主要劣后出资人（可回顾图4）。而辰商软件实控人左家华与尹宏伟交集不少：二人均是茂普网络、海综网络的股东，且同在天津海购通网络任职（表5）。
2017年5月16日，辰商软件股权完成过户，融钰集团以5700万元的对价获得其51.35%的股权。融钰集团新任董事长一上任，融钰集团便以高价收购其关联人左家华控股的公司，如此关联收购，是否涉嫌利益输送呢？
除了收购辰商软件股权外，2017年4月20日，融钰集团再次停牌筹划重大资产购买事项，拟以9.75亿元现金收购李宇等19名股东持有的广州骏伯网络科技有限公司（简称“骏伯网络”）100%股权。截至2017年4月30日，骏伯网络账面价值8555.71万元，本次收购预估值9.8亿元，预估增值率高达1045.43%。与如此高的增值率对应的是高额业绩承诺，业绩承诺方承诺骏伯网络2017年、2018年、2019年实现的归属于母公司所有者扣非后净利润分别不低于7500万元、9750万元、1.27亿元。该收购预案发布后，融钰集团立即收到深交所的问询函， 包括骏伯网络评估值、业绩承诺、股权代持等15个关键问题。在深交所的严肃追问下，2017年9月22日，融钰集团终止收购骏伯网络股权事项。
2018年2月23日，融钰集团再次停牌筹划重大资产重组，拟以发行股份与支付现金的方式购买合肥馨阳信息技术有限公司、安徽博网通嬴科技有限公司、厦门策星股权投资合伙企业（有限合伙）合计持有的安徽黄埔网络科技集团股份有限公司（简称“黄埔股份”）66%股权。2018年6月1日，融钰集团宣告终止该收购计划。
近一年时间内，融钰集团先后发起的多项收购互联网或金融行业公司股权事项均告终止，其股价随之断崖式下跌。在此期间，融钰集团第一大股东汇垠日丰亦萌生退意。
2017年12月29日，汇垠日丰公告将其所持融钰集团15%、5.81%的股权，以16元/股的价格分别转让给上海诚易企业管理有限公司（简称“上海诚易”）、长兴兴锋投资合伙企业（有限合伙，后更名安吉兴锋投资合伙企业，简称“安吉兴锋”），该事项计划在2018年7月18日前完成交割，交割完成后，尹宏伟控制的上海诚易将成为融钰集团第一大股东，尹宏伟将成为融钰集团实控人。
汇垠日丰尚未退出，其所持融钰集团股权又横生变数。截至2018年7月4日，融钰集团股票收盘价为4.75元/股，汇垠日丰持股股价已突破平仓线面临被强制平仓的风险，不仅上述股权转让事项面临不确定性，融钰集团第一大股东也会强制变更。融钰集团控股权仍悬在云雾之中，而外延式扩张之路也更加扑朔难料。
剥离主营厨电业务，高溢价买进关联公司
汇垠澳丰运作万家乐资产重组的方式，与运作汇源通信、融钰集团资产重组的方式截然不同，其采取了分步走计划。截至目前，万家乐剥离了主营业务厨卫电器，收购了一家供应链管理服务公司60%股权，实质也是逐步置换上市公司资产。
第一步是置出上市公司万家乐主营业务厨卫电器。公司双主业格局由厨卫电器+输配电设备业务，变成输配电+金融服务业务。
2016年4月蕙富博衍入主万家乐，半年后万家乐因筹划重大资产重组事项停牌。2016年11月11日，万家乐公布重大资产出售报告书，将子公司燃气具公司100%股权（4家全资子公司、3家控股子公司）以7.45亿元的对价转让给万家乐原控股股东西藏汇顺投资和原实际控制人张逸诚。
2015年，燃气具公司贡献的营业收入、净利润占比均超过60%，出售燃气具公司使得万家乐年度每股净收益由0.18元下降至0.07元（表6）。
为何剥离业务占比高的燃气具业务？万家乐称燃气具业务发展面临困局，未来经营存在较大不确定性，剥离燃气具公司符合万家乐未来战略。2016年12月29日，燃气具公司100%股权交割完成。
第二步，收购一家供应链管理服务公司60%股权。2017年1月23日，万家乐公告拟使用自有资金4.53亿元收购浙江翰晟携创实业有限公司（简称“翰晟携创”）60%的股权。该收购事项经万家乐第九届董事会第六次临时会议审议通过，无需提交股东大会审议。2017年3月17日，浙江翰晟60%的股权过户完成，此时，万家乐持有翰晟携创60%股权，陈环持有剩余40%的股权。
2018年1月30日，万家乐再次停牌筹划重大事项，拟以现金支付方式收购陈环所持翰晟携创40%的股权，该关联收购完成后，万家乐将持有翰晟携创100%股权。
那么，受到万家乐董事会青睐的翰晟携创是一家怎样的公司呢？
翰晟携创主营石化、金属等大宗商品贸易和围绕大宗商品贸易项下的供应链管理服务。公告披露的财务数据显示，翰晟携创账面总资产2.69亿元，净资产不足1亿元，采用收益法评估资产价值6.04亿元，评估增值率617.32%。并且，翰晟携创2015年度、2016年前11个月的营业利润率分别仅为2.28%、1.73%（表7）。
当然，与6.04亿元的高评估值一并出现的，还有翰晟携创股东的业绩承诺。陈环、林国平承诺，公司2016年-2019年扣非后净利润，分别不低于3100万元、4600万元、6000万元、7900万元。
2017年4月6日，万家乐公告翰晟携创2016年实现扣非后净利润3156.92万元，高于承诺业绩。翰晟携创2016年前11个月实现扣非净利润2600万元，意味着其12月单月实现扣非净利润556.92万元，是前11个月平均业绩的两倍多，最后一个月业绩可谓突飞猛进。
更为值得关注的是翰晟携创的股东背景。
商资料显示，翰晟携创成立于2015年2月11日，注册资本5000万元，由草根控股有限公司（P2P平台草根投资的关联公司）独家出资。2015年5月12日，该公司股东变更为陈环和林国平两个自然人，二人分别持股90%、10%，陈环为公司实际控制人。
陈环又是谁？根据新财富查证，陈环是浙江拓远律师事务所的合伙人之一，与2号资管计划的劣后出资人孙剑铖是律所同事。而翰晟携创的原控股股东草根控股，又是该所法定代表人金忠栲控制下的企业。孙剑铖通过2号资管计划参与收购万家乐控股权，控股万家乐之后，万家乐再以高溢价收购关联人陈环控制下的企业。如此收购，是否涉嫌利益输送呢？
2017年12月，1987年出生的陈环上任万家乐董事长。值得一提的是，蕙富博衍提名陈环任董事长，且陈环顺利上位后，蕙富博衍也如蕙富骐骥、汇垠日丰一样筹划退出。2018年4月4日，万家乐控股股东蕙富博衍收到弘信控股有限公司（简称“弘信控股”）发来的《关于收购广东万家乐股份有限公司控股权的意向函》，弘信控股拟协议收购蕙富博衍所持有的万家乐全部股权。陈环、宗蓓蕾分别持有弘信控股70%、30%的股权，陈环为实控人。该笔股权转让完成后，弘信控股将成为万家乐第一大股东，陈环将成为公司实控人。陈环与蕙富博衍，一进一退，配合可谓默契。
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律师事务所背后的P2P利益图谱
上述三家上市公司所涉关联收购中，还有一层隐秘的关系。2015年12月22-23日，弘信控股、宇轩投资、蕙富君奥突击入股汇源通信的收购标的深圳通宝莱，三者分别以8073.6万元、2018.4万元、6728万元的对价获得深圳通宝莱5.7%、1.425%、5%的股权。认购股权最多的宏信控股，股东是陈环和宗蓓蕾，二人分别持股70%、30%，陈环为实际控制人，此人也是万家乐的收购标的翰晟携创的实际控制人。
换句话说，陈环与三家上市公司中的两家（汇源通信、万家乐）发生了关联，而金忠栲、孙剑铖与万家乐也发生了关联。此三人的共同交集是，他们曾同在浙江拓远律师事务所任职，其中金忠栲曾出任该所法定代表人。
以金忠栲为核心，又衍生出一个庞大的P2P利益图谱，且与汇垠澳丰发生深度关联。
金忠栲控制下的P2P平台草根投资
2013年起，曾为上市公司、金融机构提供法律顾问服务、熟谙资本市场游戏规则的金忠栲等人开始涉水资本市场，从证券法律顾问转型为资本市场参与者。
2013年10月5日，其第一家核心公司浙江草根网络科技有限公司（简称“草根网络”）宣告成立，该公司注册资本2000万元，宗蓓蕾、陈园各出资占比45%、55%。草根网络是P2P网贷平台草根投资的运营公司（后文“草根投资”与“草根网络”系指同一实体）。2014年3月3日，P2P网贷平台草根投资上线，其产品包括供应链金融产品（贸易通、融易通等）、传统理财产品（房盈通、汽车宝等）、资本市场类理财产品（新股宝、稳赢宝等）、普惠金融产品（未上线的微农贷、信用贷等）。其中一款产品“聚宝盆”为二级市场投资的配资类产品，2015年9月证监会清理配资后该款产品已终止。
据草根投资官网介绍，2015年1月29日，草根投资获雷军创立的顺为资本千万美元A轮融资；2016年6月6日，草根投资获得汇垠沃丰私募股权基金10亿元的B轮融资，因汇垠沃丰之GP汇垠澳丰的股东有广州国资背景，该P2P平台由此对外宣称系“国资背景”；2017年2月21日，草根投资获得华闻传媒领投的1亿元C轮融资；2018年6月，草根投资获得上市公司洲际油气领投的23亿元D轮融资。
从草根投资的股权变更及增资历程来看，金忠栲正式现身于2015年2月11日，其母亲张宝花以受让的方式获得草根投资72%的股权；至2016年6月1日，草根投资几乎全部的股权（99.9%）都集中至金忠栲名下（表8）。由此可以推测，张宝花此前的持股应系替金忠栲代持，至于公司刚创办时的持股人是否替金忠栲代持，则不得而知。
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草根投资“安全保障”介绍中称“项目均由独立第三方律所进行法律审查”、“项目均由独立专业第三方律所全程监控形成”，这个“第三方律所”正是金忠栲、陈环、孙剑铖等人所在的“浙江拓远律师事务所”，显然并非独立第三方。
2017年2月20日，上市公司华闻传媒发布公告，通过旗下子公司山南华闻创业投资有限公司（简称“华闻创投”）以现金方式对草根投资增资1亿元，投资成本为48.11元/注册资本，半年之间，草根投资的估值从5.94亿元上升至97.22亿元，翻了15倍。
2017年5月，草根投资完成增资工商变更登记，草根投资注册资本增至2.02亿元，股东变更为金忠栲和4个法人股东：广州汇垠沃丰投资合伙企业（有限合伙）、拉萨美格投资合伙企业（有限合伙）、拉萨经济技术开发区顺盈投资有限公司、山南华闻创业投资有限公司。其中，金忠栲持股74.41%，汇垠澳丰旗下PE汇垠沃丰持股占比21.28%，是草根投资第二大股东（图6）。
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值得注意的是，草根投资早在2014年已开始搭建VIE架构。2014年12月24日，草根（香港）投资有限公司（简称“草根香港”）在香港注册成立，2015年4月13日，草根香港全资子公司、VIE架构内地主体公司——草根金融信息服务（杭州）有限公司（简称“草根金服”）注册成立，注册资本1000万美元，金忠栲担任公司董事长兼总经理。草根金服旗下包括草根投资、中投融、量财富、易观长河基金、德鑫典当等互联网金融子品牌（图7）。从草根金融股权图（图6）中可以看到，汇垠澳丰的股东杭州宏拓也是易观长河基金的股东，中阜投融资产管理股份有限公司（中投融）是阜兴系投资的企业，汇垠澳丰、阜兴系与P2P草根投资在股权层面的深度关联可见一斑，陈环能够在汇垠澳丰操盘的上市公司重组盛宴中独分两杯羹并非偶然。
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围绕着P2P平台与汇垠澳丰的利益交织
这里有必要说明一下草根投资各位投资人之间颇为复杂的关系。
一、工商资料显示，草根投资A 轮融资仅是曾经任职顺为资本执行董事的马文静女士个人投资400万元，并非获得顺为投资数千万美元融资；马文静后将其个人持股转让给金忠栲，转而通过其持股50%的拉萨顺盈投资入股草根投资，顺盈投资入股价格（6.6元/单位注册资本）仅为同时入股的美格投资入股价格（23.75元/单位注册资本）的27.8%，差异显著。
二、草根投资B轮融资的出资方汇垠沃丰，是汇垠澳丰旗下PE基金。汇垠沃丰合伙人之间关系颇为复杂：广州聚元投资发展有限公司（简称“聚元投资”）与汇垠澳丰的股东之一元亨能源同出一系，其执行董事兼总经理保军同时也是元亨燃气（00332.HK）的执行董事和元亨能源的股东；常州凯佳投资中心（有限合伙，简称“凯佳投资”）股东之一常进文，同时也是江苏卓群纳米稀土股份有限公司的董事，该公司实际控制人是阜兴系掌门人朱一栋的父亲朱冠成；自然人张逸仑为超级牛散，万家乐董事之一的张逸诚与其名字只差一个字，而万家乐前控股股东是张逸诚的父亲张明园，张逸仑与张明园分别是上海三新企业发展有限公司的监事、董事长。总结一下，元亨系、阜兴系、汇垠系、张明园父子通过汇垠沃丰间接入股了P2P草根投资。
如此关联下，金忠栲的律所同事孙剑铖出资6亿元成为2号资管计划的劣后出资人；2号资管计划的资金又注入蕙富博衍，用于受让万家乐原控股股东张明园所持的股权，进而控股万家乐；万家乐再发起收购金忠栲曾控制的公司翰晟携创，这一套连贯的收购动作，像是按着剧本演出一般顺利。
三、草根投资C轮融资的出资方华闻创投为华闻传媒旗下创投公司。而汇垠澳丰通过指定方持有华闻传媒1.03亿股股份（占比5.08%），汇垠澳丰常务副总经理李向民并出任了华闻传媒董事；华闻传媒间接上层股东朱金玲为阜兴系掌门人朱一栋的堂妹。
四、华闻传媒、汇垠澳丰将继续投资草根投资。2017年2月20日，华闻传媒公告披露，汇垠澳丰旗下PE基金汇垠天粤拟以14.77亿元的对价受让西藏朗格投资管理合伙企业（有限合伙，简称“西藏朗格投资”）持有的拉萨美格投资829.9606万元出资额，成为拉萨美格的有限合伙人，从而间接持有草根投资股权。同时，华闻传媒控股股东国广环球资产管理有限公司（简称“国广资管”）也拟受让西藏朗格持有的拉萨美格出资额，成为拉萨美格有限合伙人，间接持有草根投资股权。
投资是一门“拉帮结伙”的技术活，金忠栲与阜兴系、万家乐张明园父子、元亨系、华闻传媒系之间眼花缭乱的关系，在P2P草根投资的股权结构中一览无遗（图7）。在这张庞大的关系网中，除了草根投资、量财富外，中投融、意隆财富也是类P2P的理财平台。追溯这两家平台股权，最终出资方即为上海阜兴实业集团有限公司（简称“阜兴集团”），其实控人为朱一栋，华闻传媒董事、国广环球资管董事长朱金玲是其堂妹。
值得注意的是，“阜兴系”掌门人朱一栋曾因涉嫌操纵其父朱冠成实控的大连电瓷股价而被业界关注。近期，朱一栋再次成为热点新闻人物则是因其突然失联。据《每日经济新闻》报道，阜兴集团实控人朱一栋已失联，阜兴系旗下理财平台意隆财富已人去楼空，员工被告知不用上班。据《财新》报道， “‘阜兴系’资本危局就此彻底崩塌，牵连银行、信托、基金子公司等十余家金融机构，以及“阜兴系”旗下三家正规备案的私募基金公司发行的上百只私募产品，资金黑洞粗略估算超过300亿元。”《中国经营报》记者调查指出，意隆财富设立的部分基金涉嫌用于给阜兴集团旗下企业和关联企业“输血”。新财富查询发现，上海意隆财富投资管理有限公司作为私募基金管理人，共备案登记21只基金产品，其中18只产品成立于2017年1月至2018年1月之间，意隆财富募资规模几何，多少用于输血阜兴系及朱一栋个人业务，是否涉嫌“自融”？一系列疑团有待警方进一步调查和披露。
概而言之，新财富查询汇垠澳丰杠杆棋局中，涉及纷繁复杂的关系网，而铺设其中的资本派系就像一根根线头，抓住这些线头，就能牵拽出隐藏在汇垠澳丰收购棋局下的利益网。
6
谁的盛宴？
对汇垠澳丰所介入的三家上市公司之运作逐一拆解之后不难发现，汇垠澳丰更像是影子壳公司般的存在。明面上，汇垠澳丰是通过以GP身份所管理的三只有限合伙基金控制了三家上市公司，但实际上，三个有限合伙基金上层资管计划的劣后出资人，各自在不同上市公司皆扮演了更加浓墨重彩的角色。
比如，6号资管计划劣后出资人珠海泓沛，在汇源通信资产重组折戟之后向汇垠澳丰的发难；比如，融钰集团溢价收购的标的资产，实际乃与7号资管计划劣后出资人尹宏伟有莫大关联；再比如，万家乐溢价收购标的资产的前后两任实控人金忠栲、陈环，与2号资管计划劣后出资人孙剑铖，三人同属一家律师事务所。
这些劣后出资人通过多种杠杆工具实际控制了上市公司，而自身则依托层层架设的嵌套关系隐藏在幕后，而在前台身为GP的汇垠澳丰，由于四大股东持股相当，于是也变成无实际控制人的公司，因而其管理的三只有限合伙基金所各自控制的三家上市公司，就堂而皇之地被认定为无实际控制人。上市公司这样的控制结构，极大地拓展了隐身在幕后之资管计划劣后出资人的挪腾运作空间，包括规避借壳，包括实控人的暗中转手，包括重组中的利益输送，均变得轻而易举。
此模式如若被广泛复制，资本市场或将兴起一波新型的以小博大巧取豪夺盛宴。幸好在监管层问询函的持续追问之下，一些上市公司大股东的嵌套杠杆详情得以被逐级披露。在并购重组监管趋严的形势下，汇垠澳丰主持的重组大戏会如何收场？各路资本的布局将以何种方式套现？且拭目以待。■
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