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罗伟广曾因旗下新价值2期年度收益率高达192.57%，成为2009年度阳光私募冠军，在资本市场成名。然而，2017年底，新价值投资因举牌中信披违规被监管部门处罚；2018年以来，新价值投资管理的私募产品几乎全线亏损；罗伟广主导的金刚玻璃资产重组推进两年半后又宣告终止。面对难题的罗伟广如何扭转困局？严监管下，曾风靡一时的PE“一二级市场联动”大法，还能打多久？

作者：姬婧瑛

来源：新财富杂志（ID：xcfplus）

PE“一二级市场联动”玩法遇上严监管

自2016年9月8日证监会发布《关于修改的决定》始，监管层对A股并购重组事项监管趋严，诸多上市公司或主动或被动终止重组方案。因而，2015年以来如火如荼的并购重组浪潮开始落潮，A股市场漫漫无期的挤泡沫历程就此开始。

在并购重组火热时期，市场对“收购标的高溢价评估+被收购方高业绩承诺”司空见惯，一二级市场存在的巨大套利空间吸引“资本玩家们”竞相表演，其中，诸多PE大佬们玩起了“一二级市场联动”大法。最初，市场上常见的是基础版玩法。

基础版玩法：

PE先在二级市场或通过大宗交易方式获得上市公司股权；

然后为上市公司在上下游产业链上寻找并购标的；

一旦上市公司完成并购，利好刺激股价，PE则可实现持有股票市值的上涨，并伺机套现退出。

随着运用这一方式获利的PE越来越多，“一二级市场联动”的具体操作手法也在不断升级。

升级版玩法之一是：

PE出售标的公司控股权给上市公司，与上市公司合作提升市值，从而获得收购标的增值、上市公司股权增值的双重收益。

当然，这一升级玩法对PE的要求更高，PE不仅需要具备雄厚的资金实力来控股标的企业、买进上市公司股权，更需要能承担上市公司收购标的企业的时间成本。

然而，当PE升级玩法遇上严监管结果会怎样？

私募大佬罗伟广在A股运作金刚玻璃（300093）遇困，即是一个“一二级市场联动”失灵的典型案例，更为尴尬的是，其麾下广东新价值投资有限公司（下称“新价值投资”）管理的多数私募产品自2018年以来的业绩报亏。新财富研究发现，这与其运作手法的粗糙及风控的薄弱不无关系，这一案例值得其他投资机构引以为鉴。

2009年度阳光私募冠军，过山车般起落后的风格转换

先介绍一下罗伟广，公开资料显示其履历为：2000年3月至2002年7月，任广东证券（安信证券前身）顺德管理总部咨询师；2002年8月至2005年7月，任广东证券顺德管理总部市场部经理；2005年8月至2007年9月，任安信证券广东顺德管理总部总经理助理。2007年8月，罗伟广与马燊涛共同创办新价值投资，罗伟广任董事长。2008年，钟爱成长股、小盘股的罗伟广采用“暴利拐点法”，投资被低估的股票。随着上证指数上行，新价值2期净值扶摇直上，并在上证指数上行至3100点后套现退出，成功逃顶。因而，新价值2期当年收益率高达192.57%，获选2009年阳光私募年度冠军，罗伟广因此一战成名。

2009-2011年是成长股表现不错的年景，新价值投资管理资金规模从5亿元跃升至50亿元。然而，好景不长，随着A股市场大幅波动，新价值投资的重仓股大幅下跌，正如罗伟广所说，“2010年投了一堆股票，结果在2012年三季度全部完了，产品跌了90%”，新价值投资管理规模缩水至10亿元左右。2012年，新价值投资发行的产品，净值包揽了私募排行倒数20名，从冠军到垫底可谓过山车般的起落。

2015年，声称钟爱“价值投资”的罗伟广悄然转换风格。罗伟广曾公开称“我最大的一个体会，中国二级市场的投资氛围坏了，我跟业界很多做价值投资的大佬讨论，他们都觉得没法活、没法混。大家都在博弈，别人做博弈规模做到100个亿，你不这样你混不下去，肯定逼着你也跟着这样做”。选择跟随市场博弈的罗伟广开始探索“一级吃饭、二级埋单的一二级市场联动”打法。

2015年8-9月，新价值投资成立了卓泰阳光举牌1号、阳光举牌1号、阳光举牌2号和阳光举牌3号等4只举牌基金。该4只举牌基金先后举牌上市公司科恒股份（300340）、大东海A（000613）、科斯伍德（300192）、天兴仪表（现名“贝瑞基因”，000710）。

除此之外，阳光举牌1号、卓泰阳光举牌1号还进入了南华仪器（300417）、杭州高新（300478）、新海股份（现名“韵达股份”，002120）等上市公司的前十大股东列表。从4只举牌基金举牌、重金买入的上市公司看，多是市值在50亿元以下的中小板、创业板公司。由于建仓时机不错，至2015年第三季度，4只举牌基金皆获得了不错的收益。例如，收益最高的阳光举牌1号第一次估值日是9月18日，单位净值为1.04元，11月13日单位净值已达1.37元；其次是卓泰阳光举牌1号，单位净值由9月18日的0.99元升至11月13日的1.31元。不足两个月，这两只举牌基金的收益已超过30%。

在二级市场再次尝到甜头的罗伟广，萌生了控股上市公司的野心，其控股金刚玻璃再次引起市场广泛关注。

罗伟广所指的“一二级市场联动”，在其控股金刚玻璃并主导其收购资产操作中体现得淋漓尽致。

罗伟广“掘金”金刚玻璃的计划分三步：

第一步，收购标的公司OMG新加坡100%的股权；

第二步，控股金刚玻璃；

第三步，主导金刚玻璃收购标的公司OMG新加坡100%的股权。

按照罗伟广的计划，整个过程存在两个套利机会：

第一， 低价买入标的公司OMG新加坡股权，转手高价卖给金刚玻璃；

第二， 金刚玻璃因收购资产利好而股价上行，其持有的金刚玻璃市值将会上涨，适时减持套现将获不菲收益。

这就是所谓的“一级吃饭二级埋单”。

与金刚玻璃“一拍即合”

一个重要问题是，潜入了那么多家上市公司，罗伟广为何盯上金刚玻璃？

金刚玻璃是国内玻璃深加工行业的龙头企业，主要从事特种玻璃产品的研发、生产和销售，公司于2010年年中在创业板上市，其时实际控制人为董事长庄大建。上市后金刚玻璃的净利润逐年下滑（表1），仅2013年就同比下滑57.2%，仅为上市当年的26.7%（表1）。面对净利润如此迅猛的下滑，金刚玻璃开始筹划收购资产以寻求新的利润增长点。2014年4月7日，公司因筹划重大资产重组事项停牌。2014年7月8日发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，公司预计以5.06亿元的对价收购南京汉恩数字互联文化有限公司（下称“汉恩互联”）100%股权，同时向5名特定投资者募集1.69亿元配套资金。

值得注意的是，汉恩互联净资产仅为1.08亿元，其100%股权预估值5.10亿元，预估增值率高达372.22%。汉恩互联三大股东袁帆、高媛和新余市凯亚投资中心（有限合伙，下称“凯亚投资”）分别持股31.17%、36.17%、32.66%，其中袁帆、高媛分别持有凯亚投资55%、45%的股权。实际上，汉恩互联即是袁帆、高媛二人控制，交易完成后，二人将获得2.63亿元的现金和金刚玻璃3359.33万股股票。

与4.7倍于净资产的评估价对应的，是凯恩互联的高业绩承诺。袁帆、高媛承诺汉恩互联 2014 -2017年度实现的合并报表扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于 4200 万元、5500 万元、6600 万元、7600 万元。凯恩互联2012年、2013年的净利润分别为1635.13万元、1463.22万元，2014年前4个月的净利润为1337.67万元，虽然较前两年的净利润出现大幅增长的趋势，但其增长率能否支撑其承诺净利润呢？

不得不说，汉恩互联主营业务（全息多媒体互动数字展示、移动运营）与金刚玻璃主营业务相去甚远，交易方案中汉恩互联“高评估价+高承诺业绩”又将为金刚玻璃增添不菲的商誉和承诺不达标的风险。然而，2014年11月28日该交易事项获证监会有条件通过。2015年3月6日，因参与该次重组事项的有关方面涉嫌违法被立案稽查，证监会暂停审核金刚玻璃的并购重组申请。2015年5月11日，金刚玻璃宣告终止该项资产重组案。

明显带有风险的资产收购方案，金刚玻璃却持续推进长达一年，可见金刚玻璃对资产重组的渴望。此时，带着标的资产而来的罗伟广，与渴望资产重组的金刚玻璃一拍即合。

强推金刚玻璃资产重组

短短3个月时间内，罗伟广完成了金刚玻璃资本运作三步走计划：一是，通过受让股权成为金刚玻璃的第二大股东；二是，迅速完成对OMG新加坡的股权收购；三是，推动金刚玻璃对OMG新加坡100%股权的收购。

第一步，金刚玻璃第一次重大资产重组终止仅4个月后，2015年9月17日，金刚玻璃控股股东——拉萨市金刚玻璃实业有限公司（下称“拉萨金刚”）将其持有的金刚玻璃9.86%的股权转让给罗伟广。股权转让完成后，拉萨金刚仍持有金刚玻璃12.10%的股权，仍是公司第一大股东，罗伟广成为公司第二大股东。

第二步，仅两个月后，2015年11月19日金刚玻璃再次发布《发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》，拟以14.53元/股的价格向罗伟广、前海喜诺、至尚投资、纳兰德基金（全称为“深圳市纳兰德拾叁号股权投资合伙企业”）发行2.06亿股股份，购买其合计持有的OMG新加坡100%的股份（图1）。同时，金刚玻璃拟以20.14元/股的价格向罗伟广、嘉禾资产（嘉逸投资）、珠海乾亨非公开发行股份募集不超过6亿元配套资金。

本次交易标的 OMG 新加坡 100%股权作价约为30亿元。那么，OMG是一家什么样的公司呢？

交易预案披露，OMG新加坡主营业务是“为客户提供点对点的多媒体传输解决方案”；“主要产品包括 OMG 媒体运营平台、OMG 机顶盒和智能高速缓存系统”；“目前主要收入来自于 OMG 媒体运营平台收入，并在积极探索与内容供应商的广告分成、游戏分成等新业务模式”。作为一家新技术公司，OMG新加坡未拥有任何土地使用权，公司使用房屋均为租赁，未拥有任何注册商标，未拥有任何计算机软件著作权，同时未拥有任何专利。

这样一家既没有固定资产又没有无形资产等“硬货”的公司，何以身价30亿元呢？

新财富查看OMG新加坡发展历程发现，这是一家擅长“做大”的公司。2013年6月20日，OMG新加坡在新加坡成立，注册资本850新元，HOONG HE HIN和CHAU CHING NAM分别持股88.24%、11.76%。此后2年间，公司发生2次增发股份、4次股权转让，股本增至165.085万新元，股权结构变为纳兰德基金、喜诺科技分别持股36%、64%（表2）。值得注意的是，OMG新加坡最后两次股权转让时间分别为2015年8月11日、10月22日，与罗伟广受让金刚玻璃股权、金刚玻璃发布重组预案的时间点非常近。并且，第三次股权转让之时，新增股东喜诺科技受让OMG新加坡64%股权的对价为4.655亿元；第四次股权转让之时，新增股东纳兰德基金受让OMG新加坡36%股权的对价为8.8亿元。两次股权转让间隔仅2个月，ONG新加坡的估值竟由7.27亿元增至24.44亿元，增值236.18%。

OMG新加坡估值快速膨胀的关键两次股权转让，当是罗伟广计划的第三步，实际上这一步几乎与罗伟广在金刚玻璃的动作同时进行。罗伟广“主导”金刚玻璃收购其关联资产OMG新加坡还有关键的一步，即获得金刚玻璃的实际控制权。

这应当是金刚玻璃原实控人庄大建主动退让的结果，双方一进一退无缝配合。2015年9月，罗伟广通过协议方式从拉萨金刚处受让金刚玻璃9.86%的股权后，2016 年 1 月 18 日、1 月 22 日，罗伟广通过大宗交易方式分两次从拉萨金刚受让其所持有的金刚玻璃12万股、288万股股份。交易完成后，罗伟广持有金刚玻璃的股权比例上升至11.24%，成为公司第一大股东，拉萨金刚持股比例下降至10.72%，成为公司第二大股东，公司第三大股东龙铂投资亦持续减持其持股。更重要的是，拉萨金刚、龙铂投资分别承诺不谋求上市公司实际控制人地位，金刚玻璃认定罗伟广为上市公司实控人。

近两年半的“拉锯战”

可谓“简单粗暴”的三步走完，此后则是金刚玻璃与证监会长达两年半的“拉锯战”。而拉锯的关键，在于证监会质疑收购标的OMG新加坡估值的合理性及盈利能力的可实现性。

第四次股权转让一个月后，账面净资产仅1.53亿元的OMG新加坡100%的股权转卖给金刚玻璃，估价为30.12亿元，评估增值28.58亿元，评估增值率高达1863.54%。如前所述，OMG新加坡是一家既无固定资产又无专利的公司，这样高的评估增值率显得十分扎眼。

高评估的套路少不了高业绩承诺的配合。交易对方前海喜诺、纳兰德基金及罗伟广承诺，OMG新加坡 2016-2018年合并报表中扣非归母净利润分别不低于4500万美元、5000万美元、5500万美元。按照2015年10月的汇率（1美元=1.39新加坡元），OMG新加坡承诺2016-2018年的净利润分别不低于6255万新加坡元、6950万新加坡元、7645万新加坡元。相较OMG新加坡以往的净利润数据（表2），2016年较2014年净利润增长253%，如此增长的净利润实现的基础是什么呢？

标的公司飙高的估值以及承诺净利润实现的不确定性等问题，当然引来了深交所的连续问询。此后长达一年时间，罗伟广控制下的金刚玻璃反复4次修改收购资产方案，坚持不懈向证监会报送申报材料。2016年9月1日，证监会向金刚玻璃下发《关于不予核准广东金刚玻璃科技股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金申请的决定》，证监会否决预案的理由是：“申请材料未充分披露本次交易标的公司盈利预测可实现性及评估参数预测合理性，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第四条相关规定。”被证监会否决后，金刚玻璃依然不放弃，继续修订其交易预案。

2016年12月28日，金刚玻璃再次修订其交易预案，将OMG新加坡的评估值由30亿元下调至24.78亿元，配套募集资金金额由6亿元下调至4亿元。2017年1月12日，证监会再次受理其申请材料，剧情再次进入拉锯阶段，证监会下发反馈意见、金刚玻璃回复证监会反馈意见……又一年的拉锯后，2018年3月10日，金刚玻璃自愿终止该收购资产事项，罗伟广强推两年半的资产收购计划黯然落幕。

“套路”的代价

从一级市场买入OMG新加坡的股权，再将其注入上市公司金刚玻璃，以图从二级市场获得股权溢价变现，这样的“一二级市场联动”玩法实在让人感叹。

然而，这一切都需要充足的现金流保障。无论是买入金刚玻璃股权，还是买入OMG新加坡股权，动辄数亿元的资金量，对于新财富500富人榜上的巨富们来说，密集拿出数亿元的现金也非易事，那么罗伟广的钱从哪儿来呢？

我们先来算一下收支账。整个过程中，罗伟广至少发生两笔大额支出：一是从拉萨金刚处受让股权所需支付的对价合计约5.1亿元（三笔股权转让对价分别是4.43亿元、33.33万元、6661.44万元）；二是收购OMG新加坡股权所需支付的对价8.8亿元。

第一笔5.1亿元支付给拉萨金刚的股东，即金刚玻璃原实控人庄大建。罗伟广受让股权后迅速将其持股高比例质押融资。2015年9月30日，罗广伟受让金刚玻璃9.86%的股权完成过户。2015年10月22日，罗伟广立即将其持有的金刚玻璃93.95%的股权办理股票质押式回购交易以融资。此后两年半间，罗广伟持有的金刚玻璃股权被高比例质押，最高时达99.44%（表3）。据金刚玻璃最新公告披露，截至2018年4月10日，罗伟广所持金刚玻璃股权中2128.71万股仍被质押给西南证券（仅300万股未质押），占其持股总数的87.65%。

罗伟广与庄大建是否存在质押股权后支付转让对价的安排，罗伟广资金来源是否存在结构性资金安排，我们不得而知。

第二笔8.8亿元支付给OMG新加坡实控人HOONG HE HIN，但该笔资金罗伟广仅分三次支付了对价的1/3。2016 年 3 月 4 日、2016年6月30日、2016年10月31日，罗伟广实控的纳兰德基金分三次向 HOONG HE HIN分别转账 8800 万元、1.32亿元、6600万元，共2.86亿元，占购买价格的 32.5%。

根据双方协议约定，对于纳兰德基金剩余股权转让款的支付安排为：在 2017 年 3 月 31 日、2018 年 3 月 31 日、2019 年 3 月 31 日之前，分三次支付购买价格的 22.5%，即 1.98 亿元。对此， HOONG HE HIN 出具声明函，该股权转让款的支付情况不会影响纳兰德基金合法拥有相关股份的一切股东权利，其就以上事项不存在任何股权纠纷或潜在纠纷。不得不说，双方真是配合默契。

这意味着，罗伟广控制的纳兰德基金在未支付第一笔股权转让款项前，金刚玻璃已发布收购OMG新加坡100%股权的重组预案。纳兰德基金持有OMG新加坡36%的股权，被罗伟广以2.86亿元买进再试图以10.8亿元卖给金刚玻璃，如果成功还能净赚8亿元，简直就是一笔毫无压力的暴利生意。

然而，OMG新加坡这颗普通的鸡蛋终究没有按照预定的计划变身为会下金蛋的母鸡，收购计划终止，留给罗伟广的是资本游戏的“后遗症”。

一、截至2018年2月，金刚玻璃股价一度下跌至7.27元/股的历史低位，罗伟广质押的股权面临平仓风险，已无股权可质押的罗伟广须以现金补充质押。具体来看，罗伟广于2018年1月17日将其所持金刚玻璃2128.71万股股权全部质押给西南证券，金刚玻璃前20个交易日股价均价约为11.42元/股。按照券商对创业板公司取4折质押率计算，罗伟广质押股权的警戒线、平仓线分别约为7.31元/股、6.4元/股。2018年2月6日，金刚玻璃以7.27元/股收盘，2018年2月7日，金刚玻璃因罗伟广质押股权低于预警线而停牌，罗伟广通过部分还款方式解除其质押股权被平仓的风险，金刚玻璃2月13日复牌。目前，金刚玻璃股价徘徊在8.7元/股附近，罗伟广仍面临平仓风险，即仍面临解除质押或补充质押的资金压力。

二、作为金刚玻璃的实控人，罗伟广困在一个艰难的十字路口，是继续为金刚玻璃寻找优质的重组标的，还是转让股权了事？优质重组标的难寻，监管层对上市公司并购重组史无前例严监管，第一条路很难走；金刚玻璃目前股价较罗伟广受让股权时的股价已折价58.57%，如果转让股权，罗伟广至少要承受6成的损失，且接盘方难寻，第二条路同样难走。

三、收购OMG新加坡36%股权对价，罗伟广究竟支付了几成，我们不得而知。从其与HOONG HE HIN的默契关系来看，不可挽回的投资损失或许不会太大。但罗伟广宣称的“一级吃饭、二级埋单”路子走不通了。

除了这些显而易见的“后遗症”，作为新价值投资的掌门人，其控制的新价值投资被广东省证监局处罚，麾下私募基金产品业绩也正面临挑战。

举牌买入违规遭证监局处罚

在成长为风控严密的大型投资机构之前，很多私募机构的投资风格明显带有其创办人的个人烙印。

玩起“一二级联动”投资的罗伟广，在运作金刚玻璃重组计划时，其控制的新价值投资通过旗下私募基金产品及信托计划曾进入十余家上市公司前十大股东列表中，包括天广中茂、科斯伍德、新海股份等。但2017年12月21日，新价值投资成立的4只举牌基金及其担任顾问或委托人代表的14只信托计划，因存在信披违规行为而受到广东证监局的处罚，显示其举牌上市公司的风格不无粗糙之处。

处罚决定书显示，新价值投资主要违规事实是：广东新价值投资有限公司通过其成立的阳光举牌1号—4号证券投资基金等4只私募基金，和由广东新价值担任投资顾问或委托人代表的粤财信托·新价值证券投资集合资金信托计划、山东信托·新价值4号证券投资集合资金信托计划、平安信托·新价值成长一期证券投资集合资金信托计划、兴业信托·新价值9期证券投资集合资金信托计划、中海信托·新价值10期证券投资集合资金信托计划、华宝信托·新价值11号证券投资集合资金信托计划、陕国投·新价值12号证券投资集合资金信托计划、中信信托·新价值1期证券投资集合资金信托计划等14只信托计划，于2015年11月4日至11月13日，陆续增持“科恒股份”、“大东海A”、“科斯伍德”、“天兴仪表”等4只股票，并在持有相关股票累计达到上市公司已发行股份的5%时，未在履行报告和公告义务前停止买入行为。

基于上述违法事实，广东证监局责令新价值投资改正，给予警告，并处以190万元罚款；对直接负责的主管人员钱文彦给予警告，并处以10万元罚款；对其他直接责任人员卢冬妮给予警告，并处以5万元罚款。

私募产品几乎全线亏损

新财富查询私募备案信息，罗伟广担任法定代表人/执行事务合伙人的私募基金管理人共三家，分别是广东新价值投资有限公司（简称“新价值投资”）、北京纳兰德投资基金管理有限公司（简称“北京纳兰德”）、珠海新价值投资管理有限公司（简称“珠海新价值”，图2）。其中，珠海新价值目前没有正在管理的私募基金，新价值投资、北京纳兰德分别管理48只、3只基金产品。

图2：罗伟广备案的三家私募基金管理公司

新财富从好买基金网上查询新价值投资业绩发现（图3-6），其管理的40只基金中只有一只产品收益率为2.25%，其余39只产品2018年以来的收益率均为负，这些收益率为负的产品中24只产品的基金经理为罗伟广。

2017年底新价值投资被监管部门处罚，2018年以来新价值投资管理的私募产品几乎全线亏损，罗伟广主导的金刚玻璃资产重组又宣告终止。无论是个人还是公司层面，罗伟广似乎都陷入了困局。如此境遇下，罗伟广的“一二级市场联动”还能打多久？

图3：新价值投资历史业绩之区间业绩表

图4：新价值投资历史业绩之年度业绩表

图5：新价值投资私募产品业绩表